NVCA Model Hukuki Belgeleri
Ulusal Risk Sermayesi Derneği (NVCA), ABD’de Seri A ve sonraki turların müzakeresinde esas alınan şablon setini yayımlar. Dokuz belge de nvca.org’da ücretsizdir; aşağıda güncel resmî sürümlerine bağlantı verilmiştir. Bu sayfa, şablonların kendisinde bulunmayan bilgiyi ekler: her belge gerçekte ne işe yarar, kurucular hangi maddelerini müzakere eder ve şirket Delaware şirketi değil de Türk anonim şirketiyse aynı şartlar nasıl kurulur. Belgelere git.
NVCA model belgeleri, ABD menkul kıymetler mevzuatına göre yatırım alan ve Delaware’de kurulu ABD şirketleri için hazırlanmıştır. Türkiye’de kurulu bir limited ya da anonim şirkete yatırım alan kurucular bu belgeleri doğrudan kullanamaz: genellikle önce Delaware C-Corp’a flip-up gerekir; o aşamada bile bazı hükümlerin, sınır ötesi işlemde Türk avukatın onay verebileceği şekilde uyarlanması gerekir.
Tüm haklar NVCA’ya aittir. Vircon Legal bu belgelere yalnızca bilgi amacıyla bağlantı verir; telif hakkı talebinde bulunulmaz ve hiçbir değişiklik yapılmaz. Orijinal kaynak: nvca.org/model-legal-documents
Dokuz belgenin birbiriyle ilişkisi. Turun ekonomik şartları (fiyat, tasfiye önceliği, anti-dilution, dönüşüm) Certificate of Incorporation‘da yer alır, çünkü Delaware’de pay hakları sözleşmeyle değil, şirketin kuruluş belgesiyle (charter) yaratılır. Kontrol iki yerdedir: charter’daki koruyucu hükümler ve Voting Agreement‘daki yönetim kurulu mekaniği. Bilgi alma, kayıt ve sonraki turlara katılım hakları Investor Rights Agreement‘da, kurucu paylarının devir kısıtları ROFR & Co-Sale Agreement‘da düzenlenir; Stock Purchase Agreement ise yatırım bedelinin ödenmesini ve kapanışı sağlayan sözleşmedir. Kalan üç belge (Management Rights Letter, Indemnification Agreement ve Legal Opinion) müzakere edilen şartlar değil, kapanışta teslim edilen belgelerdir.
Türk anonim şirketi aynı sonuca altı değil iki belgeyle ulaşır: şirketi ve gelecekteki pay sahiplerini bağlaması gereken her şey için değişik esas sözleşme, geri kalan her şey için pay sahipleri sözleşmesi. Her NVCA maddesinin bu iki belgeden hangisine girdiği aşağıda belge belge gösterilmiştir.
Belgeler (resmî NVCA sürümleri)
Term Sheet (Şart Listesi)
Bir Seri A yatırım turunun temel şartlarını ortaya koyan ön ticari çerçeve: değerleme, imtiyazlı pay şartları, yönetim kurulunun yapısı, koruyucu hükümler. Kesin belgeler hazırlanmadan önce müzakerenin dayanak noktasıdır.
Hisse Alım Sözleşmesi (SPA)
Şirket ile yatırımcılar arasındaki kesin pay alım sözleşmesi. Beyan ve garantileri, kapanış koşullarını, kapanış sonrası taahhütleri ve tazminat çerçevesini içerir.
Tadil Edilmiş ve Yeniden Düzenlenmiş Kuruluş Belgesi
Şirketin pay sınıflarını, tasfiye önceliklerini, dönüşüm haklarını, anti-dilution mekanizmasını ve Seri A imtiyazlı payları için koruyucu hükümleri düzenleyen temel kuruluş belgesi.
Yatırımcı Hakları Sözleşmesi (IRA)
Yatırımcılara bilgi alma hakları, kayıt hakları (talep ve piggyback), sonraki turlarda pro-rata katılım hakkı ve yönetim kurulunda gözlemci bulundurma imkânı tanır.
Oy Sözleşmesi (Voting Agreement)
Yönetim kurulunun yapısını (kurucu, yatırımcı ve bağımsız üye koltukları), drag-along mekanizmasını ve tüm pay sahiplerinin onaylanan bir satış lehine oy verme taahhüdünü düzenler.
İlk Ret Hakkı ve Birlikte Satış Sözleşmesi
Kurucu/adi pay devir kısıtlamaları: şirket ve yatırımcılar için ROFR, kurucular sattığında yatırımcılar için tag-along (birlikte satış) hakları.
Yönetim Hakları Mektubu (MRL)
Bir risk sermayesi fonunun belirli istişare haklarını teyit eder. Fonun ERISA plan varlığı kuralları kapsamında VCOC (Venture Capital Operating Company) sayılabilmesi için çoğu zaman gereklidir.
Tazminat Sözleşmesi (Indemnification)
Yönetim kurulu üyelerinin ve üst düzey yöneticilerin görevlerini yaparken doğan sorumluluklarına karşı şirketin verdiği tazmin taahhüdü. D&O sigortasını tamamlar; girişim sermayesi yatırımı almış şirketlerin yönetim kurullarında standarttır.
Model Hukuki Görüş
Şirket avukatının kapanışta verdiği; pay ihracının geçerliliğini, şirketin yetkisini ve seçilmiş federal ve eyalet hukuku konularını ele alan hukuki görüş şablonu.
Her belge ne işe yarar, kurucular neyi müzakere eder
Term Sheet
Kesin belgelerin dayandığı, bağlayıcı olmayan özet. Pre-money değerlemeyi, tur büyüklüğünü, opsiyon havuzunu ve havuzun pre-money içinde olup olmadığını, tasfiye önceliğini, anti-dilution formülünü, yönetim kurulu bileşimini, koruyucu hükümler listesini ve kurucu vesting’ini sabitler. Yalnızca gizlilik, no-shop ve masraf maddeleri bağlayıcıdır.
Kurucular neyi müzakere eder. Asıl çekişme nadiren pre-money rakamı üzerinde olur; mesele bu rakamın içindeki opsiyon havuzudur, çünkü turdan önce havuza eklenen her pay yalnızca kurucuları seyreltir. Ardından şunlar gelir: 1x katılımsız tasfiye önceliği, full ratchet yerine geniş tabanlı ağırlıklı ortalama anti-dilution, kurucu ve yatırımcı koltuklarının bağımsız bir üyeyle dengelendiği yönetim kurulu, temel konularla sınırlı bir koruyucu hükümler listesi ve aylarla değil haftalarla ölçülen bir no-shop süresi.
Türk şirketinde. Türk term sheet’i de aynı işlevi görür; ancak içindeki her ekonomik şartın imzadan önce iki belgeden hangisine gireceği belirlenmelidir: esas sözleşme (pay imtiyazları, yönetim kurulu koltuğu, devir kısıtı; her birinin oluşturulması genel kurulda %75 gerektirir) ya da pay sahipleri sözleşmesi. Term sheet müzakere checklist’imiz bu listeyi kurucu açısından adım adım ele alır.
Sözlük: Term sheet · Opsiyon havuzu · Pre-money · Post-money · Seri A · Okuma: Term sheet müzakere checklist · Cap table otopsisi: yedi facia
Stock Purchase Agreement (SPA)
Yatırımcıların imtiyazlı payları satın aldığı sözleşme. Şirketin beyan ve tekeffüllerini (sermaye yapısı, fikrî mülkiyet, davalar, uyum, finansal tablolar), bunları sınırlayan açıklama eklerini, yatırımcıların kendi beyanlarını, kapanış koşullarını ve tek ya da birden fazla kapanışın işleyişini düzenler.
Kurucular neyi müzakere eder. Beyanların kapsamı ve kaçının bilgi ya da önemlilik kaydıyla sınırlandığı; açıklama eklerinin ne kadar eksiksiz olduğu (orada açıklanan her şey tekeffülün dışında kalır); şirketin yerine getirmesi gereken kapanış koşulları (hukuki görüş, imzalı yan sözleşmeler, faaliyet belgesi); ve şirketin karşıladığı yatırımcı masraflarına bir üst sınır.
Türk şirketinde. Türkiye’de yatırım bedelini şirkete aktaran işlem bir satın alma sözleşmesi değil, sermaye artırımıdır: genel kurul kararı, iştirak taahhütnamesi, bloke banka hesabına ödeme ve tescil. Paylar ancak sicile tescil edildiğinde var olur (TTK 344–345, 459). Yatırım sözleşmesi bu işlemleri düzenler ve tekeffülleri taşır; kendi başına pay çıkarmaz.
Sözlük: Hisse satın alma anlaşması · Açıklama ekleri · Kapanış · Bring-down sertifikası · Okuma: Pay sahipleri sözleşmesinin anatomisi
Amended and Restated Certificate of Incorporation
Şirketin kuruluş belgesi (charter); Seri A imtiyazlı payını fiilen yaratan da bu belgedir. Kâr payı hakkını, tasfiye önceliğini, adi paya isteğe bağlı ve otomatik dönüşümü, dönüşüm fiyatındaki anti-dilution düzeltmesini, imtiyazlı payın oy haklarını ve yatırımcılara sayılan konularda veto veren koruyucu hükümleri belirler.
Kurucular neyi müzakere eder. Tasfiye önceliğinin katılımlı mı katılımsız mı olacağı ve 1x üzerinde bir çarpan bulunup bulunmadığı; anti-dilution formülü (piyasa standardı geniş tabanlı ağırlıklı ortalama yöntemidir, full ratchet değil) ve opsiyon havuzu istisnaları; pay-to-play uygulanıp uygulanmayacağı; ve koruyucu hükümler listesi, yani hangi kararların hangi eşikle imtiyazlı pay sahiplerinin onayına bağlı olacağı.
Türk şirketinde. Karşılığı esas sözleşmedir. Tasfiye payında, kâr payında, rüçhan hakkında ve oyda tanınan öncelikler kanunen kabul edilen pay imtiyazlarıdır (TTK 478); ancak esas sözleşmeye yazılmaları zorunludur ve oluşturulmaları sermayenin %75’ini gerektirir (TTK 421/3). Delaware’de karşılığı olmayan iki sınır vardır: pay itibari değerinin altında çıkarılamaz (TTK 347), bu da ratchet’in etkisini sınırlar; esas sözleşme ise pay sahibine pay bedelini ödemek dışında borç yükleyemez (TTK 480), bu yüzden drag-along ve benzeri yükümlülükler pay sahipleri sözleşmesine kalır.
Sözlük: İmtiyazlı hisse · Katılımlı imtiyazlı hisse · Dönüşüm oranı · Koruyucu hükümler · Esas sözleşme · Okuma: Kurucular için liquidation preference ve anti-dilution · Down round ve pay-to-play
Investor Rights Agreement (IRA)
Yatırımcının charter’a değil sözleşmeye dayanan hakları: ileride bir halka arz için kayıt hakları, bilgi alma hakları (yıllık ve üç aylık finansallar, bütçe, inceleme), yeni çıkarılacak paylarda ilk teklif hakkı, gözlemci koltukları ve bir dizi şirket taahhüdü (D&O sigortası, çalışan gizlilik sözleşmeleri, opsiyon tahsislerinde yönetim kurulu onayı ve benzerleri).
Kurucular neyi müzakere eder. Hakların tamamından yararlanan “Major Investor” kimin olacağı; bilgi alma hakkının kapsamı ve sıklığı; ilk teklif hakkının istisnaları (opsiyon havuzu tahsisleri, dönüşümler, stratejik ortaklıklar); gözlemcilerin gizlilik yükümlülüğüyle bağlı olup olmadığı; ve hakların sona erdiği an (genellikle halka arz ya da satış).
Türk şirketinde. Bu hakların ikisi Türkiye’de kanuni varsayılandır ve sözleşme gerektirmez: her pay sahibi genel kuruldan önce finansal tabloları inceleyip yönetim kurulundan bilgi isteyebilir (TTK 437) ve her pay sahibinin her sermaye artırımında rüçhan hakkı vardır (TTK 461). Türk turlarının bir hak tanınmasıyla değil, bu haktan feragatle başlamasının nedeni budur. Kayıt haklarının kapalı şirkette karşılığı yoktur; geri kalanı pay sahipleri sözleşmesine yazılır.
Sözlük: Yatırımcı hakları anlaşması · Bilgi alma hakları · Kayıt hakları · Pro rata · Gözlemci hakları · Okuma: Yatırımcı hakları: veto, bilgi ve yönetim kurulu
Voting Agreement
Yönetim kurulunun nasıl oluşacağı ve herkesin bu yapıyı korumak için nasıl oy vereceği: imtiyazlı payın ve adi payın (genellikle CEO) belirlediği koltuklar ile ortaklaşa seçilen bir ya da daha fazla bağımsız üye; tüm tarafların bu adaylara oy verme yükümlülüğü; ve drag-along, yani yönetim kurulu ve gerekli çoğunluklar bir satışı onaylarsa her pay sahibinin bu satış lehine oy vermesi ve payını aynı şartlarla satması. Sözleşme, geri alınamaz bir vekâletle desteklenir.
Kurucular neyi müzakere eder. Bağımsız üyeyi kimin seçeceği ve kilitlenmenin nasıl çözüleceği; kurucu koltuğunun kurucunun şahsına mı CEO rolüne mi bağlı olduğu; drag-along eşikleri ve koşulları (herkese aynı fiyat ve şartlar, mülkiyet ve yetki dışında beyan verilmemesi, sorumluluğun satış bedeliyle sınırlı olması); ve adi pay sahiplerini koruyan bir asgari fiyat bulunup bulunmadığı.
Türk şirketinde. Türkiye’de yönetim kurulu koltuğu ancak esas sözleşme bir pay grubuna yönetim kurulunda temsil hakkı tanırsa şirketler hukuku hakkı olur (TTK 360); yalnızca pay sahipleri sözleşmesinde vaat edilen koltuk bir vaattir. Drag-along sözleşmeseldir, çünkü esas sözleşme satma yükümlülüğü getiremez (TTK 480); uygulamada cezai şart, opsiyon ve vekâletnameyle güçlendirilir. Yönetim kurulu üyesinin sorumluluğu notumuz, yatırımcı temsilcisinin koltuğa oturduğunda neyi üstlendiğini anlatır.
Sözlük: Oy anlaşması · Yönetim kurulu · Drag-along · Okuma: Pay sahipleri sözleşmesinin anatomisi · Türk şirketinde yönetim kurulu üyesinin sorumluluğu
Right of First Refusal & Co-Sale Agreement
Kurucuların ve diğer “Key Holder”ların adi payları üzerindeki tasarruf kısıtları. Üçüncü kişiye satmadan önce paylarını önce şirkete, sonra yatırımcılara teklif etmeleri gerekir (ilk ret hakkı); satış gerçekleşirse yatırımcılar aynı şartlarla birlikte satabilir (co-sale, tag-along’un Amerikan adı). İzin verilen devirler (miras planlaması, bağlı şirketlere devir) kapsam dışıdır.
Kurucular neyi müzakere eder. Kimin Key Holder sayılacağı; izin verilen devir istisnalarının ne kadar geniş olduğu; küçük devirlerin muaf olup olmadığı; kurucunun satışının ne kadar süreceğini belirleyen bildirim süreleri; ve sözleşmenin halka arz ya da şirket satışında sona ermesi.
Türk şirketinde. Türk hukuku ABD’nin sunmadığı kanuni bir araç verir: esas sözleşme nama yazılı payların devrini şirket onayına bağlayabilir; onay ancak esas sözleşmede yazılı önemli bir sebeple ya da paylar gerçek değerle satın alınarak reddedilebilir (TTK 492–493). Bu kısıtı getirmek sermayenin %75’ini gerektirir (TTK 421/3). Sözleşmesel ROFR ve tag-along ise bunun yanında, kurucu vesting’iyle birlikte pay sahipleri sözleşmesinde yer alır.
Sözlük: İlk ret hakkı · Co-sale hakkı · Tag-along · Kurucu hisseleri · Ters vesting · Okuma: Türk anonim şirketinde kurucu vesting · Türk startup’larında secondary satışlar
Management Rights Letter
Şirketten bir girişim fonuna, fonun yönetimle istişare edip tavsiye verebileceğini, bilgi alabileceğini ve yönetim kurulu toplantılarına katılabileceğini teyit eden kısa bir mektup. Amacı ticari değil düzenleyicidir: yatırımcıları arasında ABD emeklilik fonları bulunan fonların, ERISA plan varlığı kuralları altında “venture capital operating company” sayılabilmeleri için her portföy şirketinde “yönetim hakkı” bulunması gerekir.
Kurucular neyi müzakere eder. Neredeyse hiçbir şey; bu da yerindedir, çünkü mektup standarttır ve fonun buna ihtiyacı vardır. Kontrol edilmesi gereken tek nokta, tanımlanan hakların istişari nitelikte kalması ve yönetim kurulunun kabul etmediği bir denetim yetkisine dönüşmemesidir.
Türk şirketinde. Türk hukukunda karşılığı yoktur, çünkü bu düzenleyici ihtiyaç ABD’ye özgüdür. Türk şirketine doğrudan yatırım yapan ABD fonu mektubu yine ister; tarif ettiği haklar kanuni bilgi alma hakkı (TTK 437) ve pay sahipleri sözleşmesiyle zaten karşılandığı için vermek şirkete bir şey kaybettirmez.
Sözlük: Bilgi alma hakları · Gözlemci hakları · Yan mektup · Okuma: Yatırımcı hakları: veto, bilgi ve yönetim kurulu
Indemnification Agreement
Şirketin bir yönetim kurulu üyesini (uygulamada yatırımcının temsilcisini) bu görev nedeniyle doğan sorumluluklara karşı tazmin etme ve savunma masraflarını peşin karşılama taahhüdü. Bylaws’daki tazmin hükmünü tamamlar; IRA’nın genellikle şirkete yaptırma yükümlülüğü getirdiği D&O sigortasıyla birlikte işler.
Kurucular neyi müzakere eder. Kurucu açısından pek az şey. Yatırımcının atadığı üye bu sözleşmede ısrar eder; şirketin menfaati, istisnaların (kötü niyet, kişisel menfaat, şirkete karşı işlemler) doğru çizilmesinde ve önce gerçekten D&O poliçesinin devreye girmesinin sağlanmasındadır.
Türk şirketinde. Türk yönetim kurulu üyeleri görevlerini kusurla ihlal ettiklerinde şirkete, pay sahiplerine ve alacaklılara karşı sorumludur (TTK 553); D&O sigortası tanınır ve yatırım almış şirketlerde yaygındır (TTK 361). Şirketin tazmin taahhüdü sözleşmeseldir ve Kanun’un sermayenin korunması kurallarıyla sınırlıdır; bu yüzden yatırımcı temsilcileri vaatten çok poliçeye güvenir.
Sözlük: Tazminat · Yönetim kurulu · Okuma: Yönetim kurulu üyesinin sorumluluğu: kurucu, yatırımcı ve temsilci
Model Legal Opinion
Şirket avukatının kapanışta yatırımcılara verdiği görüş: şirketin usulüne uygun kurulduğu ve faal olduğu, belgeleri imzalama yetkisine sahip olduğu, payların geçerli çıkarıldığı, bedelinin tamamen ödendiği ve ek yükümlülük taşımadığı, işlemin charter’ı ve sayılan kanunları ihlal etmediği. Çok sayıda çekince içerir ve yöneticilerin beyanlarına dayanır.
Kurucular neyi müzakere eder. Görüşün gerekip gerekmediği (bugün birçok seed ve Seri A turunda bundan vazgeçiliyor) ve verilecekse kapsamının ne kadar dar olacağı, kaç varsayım ve istisna içereceği. Hukuki bir konu olduğu kadar bir maliyet kalemidir.
Türk şirketinde. Resmî hukuki görüş Türk turlarında standart uygulama değildir. Şirketin varlığını ve temsil yetkisini sicil kaydı, sicil tasdiknamesi ve imza beyannameleri ispatlar; payların çıkarıldığını ise pay defteri kaydı gösterir. Yabancı yatırımcılar bazen Türk avukattan ehliyet ve yetki görüşü ister; bu, hazır bir form değil, işleme özel hazırlanan bir belgedir.
Sözlük: Hukuki görüş · Görev belgesi · Kapanış
Buradan nereye
Yukarıdaki belgeler bir Delaware turunu anlatır. Aşağıda Türk turunu anlatan sayfalar ve iki sistem arasında köprü kuran sözlük yer alıyor.
Sık sorulanlar
Seed turu için dokuz NVCA belgesinin hepsi gerekir mi?
Genellikle hayır. NVCA seti, fiyatlı Seri A ve sonraki turların temel belge setidir. Seed turları çoğunlukla SAFE ya da daha kısa series-seed formlarıyla yapılır; fiyatlı seed turlarında bile hukuki görüş ve management rights letter çoğu zaman aranmaz. Temel dört belge (charter, stock purchase agreement, investor rights agreement ve voting agreement) imtiyazlı pay yaratılan her turda bulunur.
Türk anonim şirketi NVCA belgelerini doğrudan kullanabilir mi?
Hayır. Bu belgeler Delaware hukuku altında Delaware imtiyazlı payı yaratır. Türk A.Ş. aynı ticari sonuca değişik esas sözleşme (pay imtiyazları, yönetim kurulunda temsil, devir kısıtları) ve pay sahipleri sözleşmesi (esas sözleşmenin taşıyamadığı her şey) ile ulaşır. Yukarıdaki belge belge notlar her maddenin nereye düştüğünü gösterir.
Tasfiye önceliği hangi NVCA belgesinde?
Amended and Restated Certificate of Incorporation’da. Delaware’de bir pay grubunun hakları charter ile yaratılır; dolayısıyla tasfiye önceliği, anti-dilution düzeltmesi, dönüşüm ve koruyucu hükümler hep oradadır. Term sheet bunları yalnızca özetler, stock purchase agreement yalnızca atıf yapar.
Yönetim kurulu koltuklarını ve drag-along’u hangi belge düzenler?
Voting Agreement. Her koltuğu kimin belirlediğini sabitler, pay sahiplerini bu adaylara oy vermekle yükümlü kılar ve herkesi onaylanmış bir satışa bağlayan drag-along’u içerir. Türk şirketinde koltuk esas sözleşmeye, drag-along pay sahipleri sözleşmesine gider.
NVCA model belgeleri ücretsiz mi?
Evet. NVCA bunları nvca.org’da açık olarak yayımlar ve dönem dönem günceller; bu sayfadaki bağlantılar güncel resmî sürümlere gider. Delaware şirketleri ve ABD menkul kıymet hukuku için yazılmışlardır ve her turda avukatlarca uyarlanırlar.
Kaynak. NVCA Model Legal Documents; Delaware Genel Şirketler Kanunu (DGCL).