Anti-dilution agreement nedir?
Anti-dilution agreement: daha yaygın adıyla preferred stock ana sözleşmesine yerleştirilmiş anti-dilution provision: şirket daha düşük fiyata yeni equity ihraç ettiğinde (down round) mevcut yatırımcının ekonomik çıkarının azaltılmasından korur. İki ana mekanik geniş tabanlı ağırlıklı ortalama (piyasa standardı) ve full-ratchet‘tir (yatırımcı lehine daha güçlü).
Ağırlıklı ortalama anti-dilution, hem down-round fiyatını hem de yeni ihracın boyutunu yansıtan bir formüle göre preferred stock’un dönüştürme oranını ayarlar; geniş tabanlı sürümde yeni ihraç, tüm mevcut paylara — adi, imtiyazlı ve opsiyon havuzu — karşı tartılır. Full-ratchet anti-dilution ise ihraç boyutundan bağımsız olarak dönüşüm fiyatını down-round fiyatına eşitler ve sıkıntılı senaryolar dışında nadirdir.
Tam oran (full-ratchet) ve ağırlıklı ortalama, ve kuruculara maliyeti
Sulandırma karşıtı hükümler temelde iki türde gelir ve aradaki fark çarpıcıdır. Tam oran (full-ratchet) hükmü, yatırımcının önceki paylarını sanki yeni ve daha düşük fiyatı ödemiş gibi yeniden fiyatlar; bu da düşüş turunda (down round) kuruculardan büyük bir değer aktarımına yol açar. Çok daha yaygın ve dengeli olan ağırlıklı ortalama hükmü ise dönüşüm fiyatını yalnızca, mevcut tabana kıyasla ne kadar yeni ve ucuz pay ihraç edildiğiyle orantılı olarak ayarlar. İyi kaleme alınmış hükümler ayrıca onaylı opsiyon havuzu kapsamında ihraç edilen paylar, mevcut dönüştürülebilir araçların dönüşümü, birleşme-devralma veya ekipman-kiralama, kredi ve warrant işlemlerinde ihraç edilen paylar gibi düzeltmeyi tetiklememesi gereken olayları kapsam dışında bırakır; bu carve-out’ların kapsamı yoğun şekilde müzakere edilir ve korumanın ekonomisi bakımından önemlidir. Kurucular anlaşmadan önce her formülün gerçekçi bir düşüş turundaki etkisini modellemelidir; çünkü term sheet aşamasında seçilen ifade, zorlu bir finansman sonrasında şirketi kimin kontrol edeceğini sessizce belirleyebilir.
Pazarlık özetinin tablosu netleşmiştir: full-ratchet istisnai kaldıraç noktalarına ait; piyasa standardı geniş tabanlı ağırlıklı ortalamadır ve yumuşatma kolları bilinir: süre sınırı, pay-to-play şartı, istisna sepetleri (ESOP, dönüşümler, stratejik ihraçlar). Türk uygulamasında formülün bedelsiz pay veya düşük fiyatlı katılım mekaniğiyle TTK prosedürüne bağlanması, hükmün icra edilebilirliğinin ön şartıdır.
Matematiksel etki
İki formül arasındaki farkı en iyi işlenmiş bir örnek gösterir: 5 milyon mevcut payla (2 milyon kurucu adisi dahil) 10 milyon USD post-money Seri A ve ardından Seri A fiyatının yarısında 1 milyon USD’lik Seri B. Bu senaryoda broad-based weighted-average ayarlaması belki %15–25 ek imtiyazlı sulandırma üretir; aynı senaryoda full-ratchet %50+ ek imtiyazlı sulandırma üretir ve görece küçük bir sulandırıcı olay için adi pay sahiplerinden imtiyazlı pay sahiplerine anlamlı ekonomik değer aktarır.
Türk kurucular için anti-dilution
Türk kurucular için anti-dilution koruması özellikle önemlidir; çünkü seed’den büyümeye giden yol genellikle 4–8 yıl içinde 3–5 finansman turunu içerir ve önemli makro-değişkenlik, ABD/AB emsallerine göre yükseltilmiş down-round riski yaratır. Vircon Legal kurucularına anti-dilution müzakeresi konusunda danışmanlık sunar: yapısal varsayılan olarak broad-based weighted average’ı güvence altına alma, carve-out kapsamını maksimize etme, zor durumdaki senaryolarda bile full-ratchet baskısına direnme ve öngörülen çok-turlu sermaye planı boyunca kümülatif sulandırma-ayarlama senaryolarını modelleme.