İki kurucu, şirketlerini 20 milyon dolara sattı ve havalara uçtu — ta ki dağıtım tablosunu görene kadar. Yatırımcılar toplam 8 milyon dolar koymuştu ama “2x participating” likidite tercihiyle çıkıştan önce 16 milyon dolar aldılar; kalan 4 milyon dolar tüm pay sahipleri arasında bölüşüldü. Kurucular, çoğunluk payına sahip olmalarına rağmen, 20 milyonluk çıkıştan beklediklerinin çok altını aldı. Şirketi onlar büyütmüştü; ama term sheet’teki tek bir kelime — “participating” — parayı yeniden dağıtmıştı.
Likidite tercihi ve anti-dilution, bir term sheet’in en teknik ama en belirleyici iki maddesidir. Değerleme rakamı kurucunun kâğıt üzerindeki zenginliğini gösterir; bu iki madde ise çıkış gerçekleştiğinde cebine gerçekten ne gireceğini belirler. Bu yazıda ikisini de sayılarla, kurucunun gözünden açıyoruz.
Likidite Tercihi Nedir?
Likidite tercihi (liquidation preference), bir çıkış (satış, birleşme, tasfiye) hâlinde imtiyazlı pay sahibi yatırımcının, adi pay sahiplerinden — yani kuruculardan ve çalışanlardan — önce alacağı tutarı belirler. İki değişkeni vardır: çarpan (1x, 2x…) ve katılım (participating / non-participating).
Çarpan: 1x mi, Katlı mı?
“1x” tercih, yatırımcının önce yatırdığı tutarı geri almasını sağlar — piyasa standardına en yakın olan budur. “2x” veya “3x” gibi katlı tercihler, yatırımcının yatırdığının iki-üç katını önce almasını sağlar ve geriye kalanı ciddi biçimde küçültür. Katlı tercih, genellikle riskli ya da düşük güvenli turların işaretidir; kurucu için en pahalı maddelerden biridir.
Katılım: Participating’in Gizli Maliyeti
Asıl fark burada. Non-participating tercihte yatırımcı ya tercihini alır ya da payını oransal olarak alır — ikisinden yüksek olanı, ama ikisini birden değil. Participating (“çifte daldırma”) tercihte ise yatırımcı önce tercihini alır, sonra kalan tutardan da payı oranında pay alır. Açılıştaki 20 milyonluk örnekte kurucuyu vuran tam olarak buydu: 2x + participating kombinasyonu.
Basit kural: kurucu için en iyiden en kötüye sıralama genellikle şöyledir — 1x non-participating → 1x participating → katlı participating.
Anti-Dilution: Down Round Koruması
Anti-dilution, sonraki turun daha düşük değerlemeden gelmesi (down round) hâlinde yatırımcının payını koruyan ayarlamadır. İki ana türü vardır:
- Full-ratchet — yatırımcının önceki tur fiyatı, yeni (düşük) tur fiyatına çekilir; kurucu için en agresif ve en çok sulandıran biçim.
- Weighted-average (ağırlıklı ortalama) — ayarlama, yeni turun büyüklüğünü de hesaba katar; çok daha dengeli ve piyasada yaygın olan budur.
Bir down round zaten zor bir andır; full-ratchet anti-dilution, o anı kurucu için çok daha sancılı hâle getirir.
Neden Şimdi Önemli: Sayılar Çıkışta Konuşur
Bu maddeler imza anında soyut görünür; ama çıkış anında çok somut hâle gelir. Özellikle “orta” büyüklükteki çıkışlarda — yani herkesin zengin olmadığı, paranın bölüşülmesi gereken senaryolarda — likidite tercihi kurucunun payını belirleyen tek faktör olabilir. Term sheet’i okurken bu iki satırı mutlaka modelleyin.
Kontrol Listesi: Bu İki Maddeyi Değerlendirirken
- Likidite tercihi 1x mi? Katlıysa, neden?
- Participating mi, non-participating mi? Participating ise “cap” (üst sınır) var mı?
- Farklı çıkış senaryolarında (düşük/orta/yüksek) dağıtımı modelleyin — kâğıt üstünde görün.
- Anti-dilution weighted-average mı? Full-ratchet ise pazarlık edin.
- Birden çok turda tercihler nasıl sıralanıyor (seniority / pari passu)?
Yüzdeye Değil, Dağıtım Tablosuna Bakın
Kurucular genellikle “ne kadar pay” sorusuna odaklanır; oysa çıkışta önemli olan “ne kadar para”. Likidite tercihi ve anti-dilution, bu ikisi arasındaki köprüdür — ve yanlış kurulduğunda köprü kurucunun aleyhine çalışır. Bir tur kapatmadan önce, farklı çıkış değerlerinde dağıtımı bir tablo üzerinde görün. En iyi pazarlık, sayıyı imzadan önce gören kurucunun pazarlığıdır.
Tur pazarlığında mısınız? Likidite tercihi ve anti-dilution’ı sizin lehinize modelleyelim. Görüşme planlayın →
Sıkça Sorulan Sorular
1x non-participating ne demek?
Yatırımcı çıkışta ya yatırdığını ya da payını oranında alır — ikisinden yüksek olanı, ikisini birden değil. Kurucu için en dengeli seçenektir.
Participating tercih neden riskli?
Yatırımcı önce tercihini, sonra kalan tutardan da payını alır (“çifte daldırma”) ve kurucunun payı ciddi biçimde küçülür.
Anti-dilution’da hangi tür daha iyi?
Weighted-average, kurucu için full-ratchet’ten çok daha adildir. Bu maddeleri term sheet okuma rehberimizle birlikte değerlendirin.
Kaynaklar
- Vircon Legal — Term Sheet Okuma Rehberi: https://virconlegal.com/tr/term-sheet-okuma-rehberi-kurucular/
- Vircon Legal — Cap Table (Sermaye Tablosu) sözlük: https://virconlegal.com/tr/term/cap-table-sermaye-tablosu/
Tek exit, üç imtiyaz yapısı
10M $ post-money’de 2M $ yatırım (%20) varsayın; şirket sonra 15M $’a satılsın.
| Yapı | Yatırımcı alır | Kurucular/adi pay alır | Piyasa okuması |
|---|---|---|---|
| 1x katılımsız | 2M $ veya %20’den büyüğü = 3M $ | 12M $ | Standart; exit iyiyse yatırımcı dönüştürür |
| 1x katılımlı | 2M $ + kalan 13M $’ın %20’si = 4,6M $ | 10,4M $ | “Çifte kazanım” — direnin ya da tavanlayın |
| 1x katılımlı, 3x tavan | 6M $ ile sınırlı; burada 4,6M $ | 10,4M $ | Zor turlarda görülen uzlaşma |
Kurucu hangi sulanma formülünü kabul etmeli?
Geniş tabanlı ağırlıklı ortalama piyasa normudur; full ratchet sıkıntılı paraya aittir — takas edin ya da sıkıca kafesleyin: sunset, istisnalar, düzeltme tavanı.
Bunlar Türk A.Ş.’sine nasıl çevrilir?
İmtiyazlar esas sözleşmede pay imtiyazı (tasfiye imtiyazı, dönüşüm mekaniği) artı cezai şartla desteklenen SHA hükümleri olarak yaşar; kaleme alma yatırım anında kurulmalıdır — sonradan imtiyaz değişikliği genel kurul ve imtiyazlı pay sahipleri kurulu onayı ister.
Bu haftanın ödevi
Kendi cap table’ınızı, gerçek imtiyaz yığınınızla üç exit değerinde modelleyin. Ortadaki rakamda kurucular sütunu sizi şaşırtıyorsa, pazarlığı bir sonraki tur sırasında değil, öncesinde yenileyin.
Bu yazı genel bilgilendirme amaçlıdır; hukuki tavsiye niteliği taşımaz. Spesifik bir durum için lütfen Vircon Legal’e danışın.
Yazar
Daha fazla Vircon İçgörüleri
İmzalamadan Önce Okuyun: Kurucu İçin Term Sheet Rehberi
6 Temmuz 2026Sunucunuz Türkiye'de, Müşteriniz Avrupa'da: EU AI Act Türk Startup'ını Nasıl Bağlar?
10 Temmuz 2026Token Kolay, Hukuk Zor: Gerçek Dünya Varlıklarının Tokenizasyonu (RWA) ve Türkiye
9 Temmuz 2026"Sadece Bir Ödeme Özelliği" Sandığınız Şey Bir Kredi Olabilir: Türkiye'de BNPL'nin Hukuku
8 Temmuz 2026Anlaşmanın Yarısı Kapanışta İmzalanır: Earn-Out Neden Dava Doğurur, Nasıl Önlenir?
3 Temmuz 2026Bildirim Sandığınızdan Erken Geliyor: Rekabet Kurulu'nun Yeni Ciro Eşikleri ve Teknoloji İstisnası
2 Temmuz 2026İlgili Hizmet Alanlarımız
Startup Hukuku
Kuruluş, kurucu sözleşmeleri, ESOP, term sheet ve regülasyon.
Hizmet sayfası →Birleşme ve Devralmalar
M&A danışmanlığı: due diligence, yapılandırma, dokümantasyon, müzakere.
Hizmet sayfası →Şirketler Hukuku
Hisse devirleri, sermaye artırımları, yönetim kurulu yapılandırması.
Hizmet sayfası →