Full ratchet nedir?
Full ratchet (tam ayarlama), yatırımcıyı en güçlü biçimde koruyan sulanma koruması (anti-dilution) formülüdür: şirket daha sonra yatırımcının ödediğinin altında bir fiyattan pay ihraç ederse, yatırımcının dönüşüm fiyatı, yeni ihraç ne kadar küçük olursa olsun, bu yeni ve düşük fiyata indirilir. Sonuç, yatırımcının baştan düşük değerleme turunun fiyatından yatırım yapmış gibi muamele görmesidir.
Pratikte full ratchet: sayısal örnek
Bir yatırımcının 1 milyon dolarlık Seri A imtiyazlı payını pay başına 1,00 dolardan (1 milyon pay) dönüştürebildiğini varsayalım. Şirket daha sonra pay başına 0,50 dolardan bir düşük değerleme turu yapar ve full ratchet tetiklenir. Yatırımcının yeni dönüşüm fiyatı 0,50 dolar olur: 1 milyon dolarlık yatırımı artık 2 milyon paya dönüşür. Şirketin toplam 10 milyon payı varsa Seri A yatırımcısı, diğer tüm pay sahiplerinin aleyhine %10’dan yaklaşık %18’e (11 milyon payın 2 milyonu) çıkar. Bu sert düzeltme kurucuları ve adi pay sahiplerini ciddi biçimde sulandırır; kurucuların ve danışmanlarının bu hükme güçlü biçimde direnmesinin nedeni budur.
Ağırlıklı ortalama neden neredeyse her zaman daha iyidir?
Geniş tabanlı ağırlıklı ortalamada düzeltme, ucuz ihracın büyüklüğünü yansıtır: küçük bir köprü turu dönüşüm fiyatını yüzde birkaç oynatır, %50 değil. Full ratchet ise büyüklüğe bakmaz: tek bir pay ucuza ihraç edilse bile korunan serinin tamamı o fiyattan yeniden fiyatlanır. Ağırlıklı ortalamanın piyasa standardı olmasının, full ratchet’in ise esasen sıkıntılı finansmanlarda ve agresif köprü şartlarında görülmesinin sebebi budur.
Full ratchet ne zaman görülür?
Full ratchet en sık sıkıntılı finansmanlarda, köprü turlarında ve kurucular üzerinde önemli pazarlık gücü bulunan yatırımcıların yer aldığı işlemlerde görülür. Yatırımcının güçlü aşağı yön koruması istediği bazı dönüştürülebilir borç yapılarında da karşımıza çıkar. Geç aşamada, halka arzda asgari getiri güvencesi veren IPO ratchet’ları benzer bir mantıkla çalışır.
Kurucu bu hükmü görünce ne yapmalı?
Üç hamle. Önce geniş tabanlı ağırlıklı ortalamaya inmeyi müzakere edin: rekabetçi bir turda bu genellikle başarılır. Full ratchet paranın bedeliyse sınırlayın: 12-24 ay sonra sona erme (sunset), opsiyon havuzu, stratejik ihraçlar ve izin verilen paylar için istisnalar, pay-to-play şartı ve toplam düzeltmeye tavan. Son olarak imzadan önce modelleyin: %40’lık bir düşük değerleme turunun bu hüküm altında pay tablosuna ne yaptığını söyleyemeyen kurucu, term sheet’i gerçekten okumamış demektir. Yeniden sermayelendirme senaryolarında bile küçük yapı farkları kurucu ekonomisini önemli ölçüde değiştirir.
Türk hukukunda uygulama
Türk anonim şirketlerinde ABD’deki anlamıyla bir dönüşüm fiyatı mekanizması yoktur. Düzeltme genellikle yatırımcıya itibari değerden yeni pay ihracı (rüçhan hakkının TTK m. 461 uyarınca sınırlanmasıyla) veya kurucudan pay devri yoluyla sağlanır; iç kaynaklardan yapılan sermaye artırımında bedelsiz paylar TTK m. 462 uyarınca tüm pay sahiplerine payları oranında verildiğinden bu yol tek bir yatırımcıyı korumaya elverişli değildir. Bu nedenle mekanizma esas sözleşmede ve pay sahipleri sözleşmesinde önceden kurgulanmalı, formül taahhüt edilmeden önce TTK sermaye artırımı prosedürüne göre modellenmelidir.
Full ratchet kurucuyu hiç korur mu?
Hayır: varlık sebebi düşük değerleme turu riskini bir yatırımcı sınıfından diğer herkese kaydırmaktır; kurucu açısından tek işlevi, pazarlıkta karşılığında başka bir kazanım elde edilerek vazgeçilebilecek bir koz olmasıdır.
IPO ratchet ile aynı şey mi?
Benzer ama farklıdır: IPO ratchet, geç aşama yatırımcısına ek paylarla asgari halka arz getirisi güvencesi verir; mantık aynı, tetikleyici farklıdır.
Kaynak. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu. Kanun bağlantıları mevzuat.gov.tr üzerindeki güncel resmî metinlere gider.