Masaya gelen varsayım hazırdır ve yanlıştır: venture debt, seyreltmeden nakit demektir. Kurucunun gerekçesi de hazırdır — pay defteri değişmiyor, değerleme müzakeresi yok, süreç bir öz sermaye turuna kıyasla kısa. Düzeltelim. Tarif yanlış değil, eksik. Venture debt’in gerçek fiyatı kupon oranında değil, sözleşmenin muacceliyet, temerrüt ve teminat maddelerinde yazılıdır. Kurucunun sorması gereken soru “ne kadar seyreltir” değil, “hangi koşulda geri istenir ve o gün elimde ne kalır” sorusudur.
İkinci varsayım, bu borcun bir sonraki tura kadar sessizce bekleyeceğidir. Beklemez. Anapara ödemeleri şirketin nakit yakımının en yüksek olduğu aylarda başlar. Kredi verenin raporlama talepleri yönetim muhasebesini yeniden şekillendirir. Teminat paketi ise bir sonraki turun yatırımcısının hukuki incelemede ilk baktığı yerlerden biridir. Venture debt sermaye yapısını sadeleştirmez, ona görünürlüğü düşük bir katman ekler.
Türkiye’de kurulmuş bir şirket için bir katman daha vardır. Yurt dışındaki bir fondan döviz cinsinden kredi kullanmayı kambiyo mevzuatı sınırlar. Taraflar bu sınırı müzakereyle aşamaz. Bu sınırı kapanışa bir hafta kala fark eden ekip sayısı azımsanmayacak kadar çoktur.
Venture debt’in mantıklı olduğu ve olmadığı hâller
Bu finansmanın üç makul kullanım hâli vardır. Birincisi pist uzatmadır: kasada hâlâ ciddi bir nakit dururken alınan borç, ekibe bir sonraki turu daha olgun metriklerle açma imkânı verir. İkincisi köprü işlevidir. Şirket bir Seri A turunu birkaç çeyrek ertelemekle daha iyi bir değerlemeye ulaşacaksa, o gecikmenin maliyeti seyreltmeden ucuz olabilir. Üçüncüsü sermaye yoğun ve geri dönüşü öngörülebilir bir yatırımın fonlanmasıdır: donanım, saha kurulumu, stok, bazı hâllerde satış ekibinin ön finansmanı.
Mantıksız olduğu hâl ise tek cümleyle özetlenebilir: gelir görünürlüğü zayıfken sabit ödeme yükümlülüğü altına girmek. Abonelik yenileme oranı oturmamış, tek bir müşteriye bağımlı ya da tahsilat vadesi uzayan bir şirkette aylık taksit, ürün yol haritasından değil, ekipten kesilir. Bu profildeki şirketler için gelir bazlı finansman gibi ödemesi tahsilatla birlikte nefes alan yapılar çoğu zaman daha dürüst bir eşleşmedir.
Müzakerede kullandığımız basit bir sağlama şudur: borcun anapara geri ödemesinin başladığı ay, borçla finanse edilen şeyin nakit üretmeye başladığı aydan sonra gelmeli. Bu iki takvim çakışıyorsa, yapı gerçekte gecikmeli bir likidite sorunudur.
Borç hangi koşulda geri çağrılır?
Sözleşmeyi okurken ilk işaretlediğimiz yer geri ödeme takvimi ve anapara ödemesiz dönemin uzunluğudur. İkinci yer, temerrüt tanımının genişliğidir. Piyasa taslaklarında bu başlık ödeme temerrüdünün çok ötesine geçer ve şirketin kontrolünde olmayan olayları da kapsar.
- Maddi olumsuz değişiklik (MAC). “Kredi verenin makul kanaatine göre” ifadesiyle yazılmış bir MAC hükmü, pratikte kredi verene tek taraflı bir muacceliyet düğmesi verir. Bu ölçütü nesnel bir eşiğe ya da en azından objektif bir makullük testine bağlamak müzakereyi yavaşlatır ama peşine düşülmeye değer.
- Finansal covenant’lar. Asgari nakit bakiyesi, asgari gelir veya nakit yakım oranı üzerine kurulu taahhütler erken aşamada makul görünür. Sorun şu: bunlar çeyreklik ölçüm noktalarında kötü geçen tek bir çeyreği temerrüde çevirir. Ölçüm sıklığı, düzeltme süresi ve bir defalık ihlal hakkı üzerinde durmak gerekir.
- Kontrol değişikliği. Çoğu taslak, pay sahipliğinde belirli bir eşiği aşan değişikliği muacceliyet sebebi sayar. Bir sonraki turun kendisi bu tanıma girebiliyorsa, şirket kendi büyümesini temerrüde dönüştüren bir metin imzalamış olur.
- Çapraz temerrüt. Grup şirketlerinden birinin küçük bir kiralama sözleşmesindeki gecikmesinin ana kredide temerrüt doğurması, teoride değil uygulamada karşılaşılan bir sonuçtur. Eşik tutar ve grup tanımı daraltılmalıdır.
Bilgi verme yükümlülükleri ayrı bir başlıktır. Kredi verenin talep ettiği raporlama, mevcut yatırımcıların bilgi alma haklarıyla çakışır ya da onları aşar. İki metnin raporlama takvimini ve içeriğini birbirine yaklaştırmak, finans ekibinin her ay iki ayrı paket hazırlamasını önler.
Warrant ve ertelenen seyreltme
Warrant coverage, kredi verene şirketin payını ileride belirli bir bedelle alma hakkı tanır. Türk hukukunda warrant, Türk Ticaret Kanunu’nda düzenlenmiş bir kurum değildir; tümüyle sözleşmeseldir. Bu, esnek olduğu kadar dikkat gerektiren bir alandır: hakkın hangi pay sınıfından, hangi bedelle, hangi süre içinde ve hangi kurumsal onaylarla kullanılacağı sözleşmede kurulmazsa, hakkın kullanılacağı gün taraflar farklı metinler okuyor olur.
Asıl mesele hakkın nasıl karşılanacağıdır. Sermaye artırımı yoluyla karşılama, mevcut ortakların rüçhan haklarının sınırlandırılmasını ve genel kurul kararını gerektirir. Mevcut bir ortaktan devir yoluyla karşılama, o ortağın ortaklık sözleşmesindeki devir kısıtlarına takılır. Şirketin kendi payını kullanarak karşılama fikri ise en sık gündeme gelen ve en sık sorun çıkaran yoldur.
Anonim şirkette TTK m. 379, şirketin kendi paylarını iktisabını esas veya çıkarılmış sermayenin %10’u ile sınırlar; genel kurulun yönetim kurulunu azami beş yıl için yetkilendirmesini, iktisap edilecek payların bedellerinin tamamen ödenmiş olmasını ve iktisaptan sonra net aktifin sermaye ile dağıtılmasına izin verilmeyen yedek akçeler toplamından az olmamasını arar. Bunun yanında TTK m. 380’deki finansal yardım yasağı, şirketin kendi paylarının iktisabı için üçüncü kişiye avans, ödünç veya teminat vermesini engeller; kredi verenin payı almasını şirketin dolaylı biçimde finanse ettiği kurgular bu yasağa çarpar.
Limited şirkette tablo daha da dardır: TTK m. 595 uyarınca esas sermaye payının devri genel kurul onayına bağlıdır. Warrant’ı kullanacak kredi verenin payı fiilen alabilmesi, o gün toplanacak genel kurulun iradesine bırakılmış olur. Bu yüzden warrant’lı bir venture debt yapısı düşünülüyorsa, şirket türü ve pay yapısı sözleşmeden önce konuşulmalıdır.
Yurt dışından döviz kredisi kullanılabilir mi?
Venture debt sağlayıcılarının önemli bölümü Türkiye dışında yerleşiktir ve kredi döviz cinsindendir. Burada Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Karar’ın m. 17 hükmü ile Sermaye Hareketleri Genelgesi’nin m. 14 hükmü devreye girer. Kural şudur: kredi bakiyesi 15 milyon ABD doları ve üzerindeyse döviz geliri şartı aranmaz; bu tutarın altındaysa kullanılmak istenen kredi ile mevcut bakiyenin toplamı, son üç mali yılın döviz gelirleri toplamını aşamaz.
Bu ölçüt, erken aşamadaki pek çok girişim için belirleyicidir. İhracat geliri olan bir SaaS şirketinde son üç mali yılın döviz gelirleri toplamı, kullanılmak istenen krediyi rahatça karşılayabilir. Yurt içi satış yapan, faturasını Türk lirası kesen bir şirkette ise aynı hesap kredinin kullanılamayacağını gösterir. Döviz geliri şartının aranmadığı başlıca istisnalar arasında kamu kurum ve kuruluşları, bankalar ve finansal kuruluşlar, Yatırım Teşvik Belgesi kapsamındaki şirketler, sermayesinin tamamı yabancı sermayeli gruba ait şirketler ile savunma sanayii projesi yüklenicileri yer alır.
Bu yüzden bir venture debt görüşmesinde ilk yapılması gereken iş, term sheet müzakeresi değil, şirketin son üç mali yılının döviz gelirlerinin ve mevcut kredi bakiyesinin çıkarılmasıdır. Yapı buna göre kurulur: kredinin Türkiye’deki bir kuruluş üzerinden mi kullanılacağı, yurt dışındaki bir grup şirketinin borçlu olup Türkiye’deki şirketin garantör mü olacağı, ya da finansmanın bir kısmının öz sermayeye kaydırılıp kaydırılmayacağı bu hesabın sonucuna göre belirlenir.
Kredi verenin kimliği ve teminat paketinin sınırı
Türkiye’de kredi vermek kural olarak düzenlenmiş bir faaliyettir. Banka dışı bir kuruluşun mutat olarak kredi kullandırması söz konusu olduğunda 6361 sayılı Finansal Kiralama, Faktoring, Finansman ve Tasarruf Finansman Şirketleri Kanunu rejimi gündeme gelir. Yurt dışından tek seferlik bir kredi kullanımı ile Türkiye’de yerleşik bir yapının düzenli kredi kullandırması arasındaki fark, sözleşmenin başlığından değil işin niteliğinden okunur; bu ayrımı kapanıştan önce netleştirmek gerekir.
Teminat tarafında ise 6750 sayılı Ticari İşlemlerde Taşınır Rehni Kanunu, marka, alacak, makine ve stok gibi taşınırların rehnine imkân verir. Yazılım şirketlerinde en çok tartışılan kalem fikrî mülkiyettir. Kredi verenin çekirdek kod tabanı ve marka üzerinde rehin istemesi olağandır; ancak bu rehin, bir sonraki turda gelecek yatırımcının hukuki incelemesinde doğrudan bir pazarlık kalemine dönüşür ve zaman zaman turun kendisini zorlaştırır.
Teminat paketinde üzerinde durulması gereken üç nokta vardır: kapsamın gerçekten kullanılan kredi tutarıyla orantılı olması, kısmi ödemelerde rehnin kısmen çözülmesini sağlayan bir mekanizma bulunması ve bir sonraki turda gelecek yatırımcı lehine öncelik sırası ile rehin serbest bırakma prosedürünün baştan yazılması. Kurucu kefaleti ya da kişisel teminat talepleri ise ayrı bir başlıktır; erken aşama şirketlerinde bunu kabul etmeden önce, borcun geri çağrıldığı senaryonun kurucu açısından ne anlama geldiği somut olarak hesaplanmalıdır.
Venture debt doğru şirkette, doğru anda ve doğru sözleşmeyle iyi bir araçtır. Karar verirken üç şeyi aynı masaya koymak yeterlidir: nakit üretiminin takvimi ile geri ödemenin takvimi örtüşüyor mu; temerrüt, MAC ve kontrol değişikliği tanımları şirketin kendi büyümesini bir muacceliyet sebebine çeviriyor mu; ve döviz cinsinden bir kredi düşünülüyorsa 32 sayılı Karar’ın çizdiği sınır bu yapıya izin veriyor mu. Bu üç sorunun cevabı netleşmeden warrant oranını ya da faiz yapısını tartışmak, sıralamayı tersine çevirmek olur. Erken aşamada bir seed turunu tamamlamış, geliri henüz oturmamış bir şirket için çoğu zaman en isabetli tavsiye, borcu bir tur sonraya bırakmaktır.
Bu yazı genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır ve hukuki görüş niteliği taşımaz. Somut bir olaya ilişkin değerlendirme için hukuki destek alınması önerilir.
Yazar
Bu konu masanızdaysa
Kurucu Akademisi'nde şablonlar ve kontrol listeleri ücretsiz; spesifik bir durum için 30 dakikalık ön görüşme planlayabilirsiniz.
Kurucu AkademisiGörüşme planlayın