İki kurucu, şirketlerini 20 milyon dolara sattı ve büyük bir sevinç yaşadı; ta ki dağıtım tablosunu görene kadar. Yatırımcılar toplam 8 milyon dolar yatırmıştı, ama “2x participating” tasfiye önceliği sayesinde satış bedeli paylaşılmadan önce 16 milyon doları aldılar; kalan 4 milyon dolar da bütün pay sahipleri arasında bölüştürüldü. Kurucular çoğunluk payına sahip olmalarına rağmen 20 milyonluk satıştan beklediklerinin çok altında bir tutar aldı. Şirketi onlar büyütmüştü; ama term sheet’teki tek bir kelime, “participating”, paranın dağılımını baştan değiştirmişti.
Tasfiye önceliği ve anti-dilution, bir term sheet’in en teknik ama en belirleyici iki maddesidir. Değerleme rakamı, kurucunun kâğıt üzerindeki servetini gösterir; bu iki madde ise çıkış gerçekleştiğinde cebine gerçekte ne gireceğini belirler. Bu maddeleri anlamanın en güvenilir yolu soyut tanımlar değil, kurucunun bakış açısından yapılmış somut hesaplardır.
Tasfiye Önceliği Nedir?
Tasfiye önceliği (liquidation preference), bir çıkış (satış, birleşme, tasfiye) halinde imtiyazlı paya sahip yatırımcının, adi pay sahiplerinden, yani kurucular ve çalışanlardan önce alacağı tutarı belirler. İki değişkeni vardır: çarpan (1x, 2x…) ve katılım (participating / non-participating).
Çarpan: 1x mi, Katlı mı?
“1x” öncelik, yatırımcının yatırdığı tutarı önce geri almasını sağlar; piyasa standardına en yakın olan budur. “2x” veya “3x” gibi katlı öncelikler ise yatırımcının yatırdığının iki ya da üç katını önce almasına imkân verir ve geriye kalan tutarı ciddi ölçüde küçültür. Katlı öncelik çoğu zaman riskli ya da yatırımcı güveninin düşük olduğu turların işaretidir ve kurucu açısından en pahalı maddelerden biridir.
Katılım: Participating’in Gizli Maliyeti
Asıl fark burada ortaya çıkar. Non-participating öncelikte yatırımcı ya öncelik tutarını ya da payı oranındaki tutarı alır: hangisi yüksekse onu, ama ikisini birden değil. Participating öncelikte ise (“çifte pay alma”) yatırımcı önce öncelik tutarını alır, ardından kalan tutardan da payı oranında pay alır. Açılıştaki 20 milyonluk örnekte kurucuları vuran da tam olarak buydu: 2x ile participating’in birleşimi.
Basit bir kural: Kurucu açısından en iyiden en kötüye sıralama genellikle şöyledir: 1x non-participating → 1x participating → katlı participating.
Anti-Dilution: Down Round’a Karşı Koruma
Anti-dilution, sonraki turun daha düşük bir değerlemeyle gelmesi (down round) halinde yatırımcının payını koruyan düzeltme mekanizmasıdır. İki temel türü vardır:
- Full-ratchet: Yatırımcının önceki turdaki pay fiyatı, yeni (daha düşük) tur fiyatına indirilir. Kurucu için en agresif ve en çok sulandıran türdür.
- Weighted-average (ağırlıklı ortalama): Düzeltme, yeni turun büyüklüğünü de hesaba katar. Çok daha dengelidir ve piyasada yaygın olan budur.
Down round zaten zor bir dönemdir; full-ratchet anti-dilution bu dönemi kurucu için çok daha sancılı hale getirir.
Neden Şimdiden Önemli: Rakamlar Çıkışta Konuşur
Bu maddeler imza aşamasında soyut görünür, ama çıkış anında son derece somut hale gelir. Özellikle “orta” büyüklükteki çıkışlarda, yani herkesin zengin olmadığı ve paranın paylaşılması gereken senaryolarda, tasfiye önceliği kurucunun payını belirleyen tek etken olabilir. Term sheet’i okurken bu iki satırı mutlaka hesaba dökün.
Bu İki Maddeyi Değerlendirirken Kontrol Listesi
- Tasfiye önceliği 1x mi? Katlıysa, neden?
- Participating mi, non-participating mi? Participating ise bir üst sınır (“cap”) var mı?
- Farklı çıkış senaryolarında (düşük, orta, yüksek) dağılımı hesaplayın ve kâğıt üzerinde görün.
- Anti-dilution weighted-average mı? Full-ratchet ise pazarlık edin.
- Birden fazla turda öncelikler nasıl sıralanıyor (seniority / pari passu)?
Yüzdeye Değil, Dağıtım Tablosuna Bakın
Kurucular genellikle “ne kadar pay” sorusuna odaklanır; oysa çıkışta önemli olan “ne kadar para” sorusudur. Tasfiye önceliği ve anti-dilution bu ikisi arasındaki köprüdür ve yanlış kurulduğunda bu köprü kurucunun aleyhine işler. Bir turu kapatmadan önce farklı çıkış değerlerinde dağılımı bir tablo üzerinde görün. En iyi pazarlığı, rakamları imzadan önce gören kurucu yapar.
Araç. Bu korumalardan hangilerinin kendi sözleşmenizde yer alması gerektiğine karar vermeye çalışıyorsanız, SHA Hüküm Seçici 33 hükmü birer cümlelik açıklamalarla listeliyor; istediklerinizi işaretleyip özeti bize gönderebilirsiniz.
Tur pazarlığı mı yürütüyorsunuz? Tasfiye önceliği ve anti-dilution hükümlerini sizin lehinize olacak şekilde birlikte hesaplayalım. Görüşme planlayın →
Sıkça Sorulan Sorular
1x non-participating ne demek?
Yatırımcı çıkışta ya yatırdığı tutarı ya da payı oranındaki tutarı alır: hangisi yüksekse onu, ikisini birden değil. Kurucu açısından en dengeli seçenektir.
Participating öncelik neden risklidir?
Yatırımcı önce öncelik tutarını, ardından kalan tutardan da payını alır (“çifte pay alma”); bu da kurucunun payını ciddi biçimde küçültür.
Anti-dilution’da hangi tür daha iyidir?
Weighted-average, kurucu için full-ratchet’ten çok daha adildir. Bu maddeleri term sheet okuma rehberimizle birlikte değerlendirin.
Kaynaklar
- Vircon Legal: Term Sheet Okuma Rehberi: https://virconlegal.com/tr/term-sheet-okuma-rehberi-kurucular/
- Vircon Legal: Cap Table (Sermaye Tablosu) sözlük: https://virconlegal.com/tr/term/cap-table-sermaye-tablosu/
Aynı satış, üç farklı öncelik yapısı
10M $ post-money değerleme üzerinden 2M $ yatırım (%20) yapıldığını ve şirketin daha sonra 15M $’a satıldığını varsayalım.
| Yapı | Yatırımcının aldığı | Kurucuların/adi pay sahiplerinin aldığı | Piyasadaki karşılığı |
|---|---|---|---|
| 1x non-participating | 2M $ ile %20’den yüksek olanı = 3M $ | 12M $ | Standart; çıkış iyiyse yatırımcı payını adi paya dönüştürür |
| 1x participating | 2M $ + kalan 13M $’ın %20’si = 4,6M $ | 10,4M $ | “Çifte pay alma”: karşı çıkın ya da üst sınır koyun |
| 1x participating, 3x üst sınır | En fazla 6M $; bu örnekte 4,6M $ | 10,4M $ | Zorlu turlarda görülen orta yol |
Kurucu hangi sulanma koruması formülünü kabul etmeli?
Piyasa normu geniş tabanlı ağırlıklı ortalamadır. Full ratchet ise genellikle zor durumdaki şirketlere yapılan yatırımlarda görülür; ya başka bir taviz karşılığında bundan vazgeçilmesini sağlayın ya da sıkı sınırlar koyun: belirli bir süre sonunda sona erme (sunset), istisnalar ve düzeltme için üst sınır.
Bu hükümler bir Türk anonim şirketinde nasıl kurulur?
Öncelikler, esas sözleşmede pay imtiyazı (tasfiyede imtiyaz, paya dönüşüm mekanizması) olarak ve cezai şartla desteklenen SHA hükümleri olarak düzenlenir. Bu hükümler yatırım anında doğru kaleme alınmalıdır; çünkü imtiyazların sonradan değiştirilmesi genel kurul kararı ve imtiyazlı pay sahipleri özel kurulunun onayını gerektirir.
Bu haftanın görevi
Kendi cap table’ınızı, mevcut öncelik yapınızla birlikte üç farklı çıkış değerinde hesaplayın. Orta değerdeki kurucular sütunu sizi şaşırtıyorsa, yeniden pazarlığı bir sonraki tur sırasında değil, ondan önce yapın.
Bu yazı yalnızca genel bilgilendirme amaçlıdır ve hukuki tavsiye niteliği taşımaz. Spesifik bir durum için lütfen Vircon Legal’e danışın.
Yazar
Daha fazla Vircon İçgörüleri
İmtiyazlı Paylar: Tasfiye Önceliği ve Yatırımcı Vetosu Türkiye'de Esas Sözleşmeye Nasıl Yazılır? (TTK m.478–479, 454)
5 Ekim 2026Türkiye'de İlk On Çalışan: Startup'ın İkinci İşe Alımdan Önce Kurması Gereken İş Hukuku Düzeni
14 Ekim 2026Çıktı Yanlış Olduğunda Kim Öder? Şirket, Tedarikçi ve Model Sağlayıcı Arasında Sorumluluk Dağılımı
8 Ekim 2026Şirket Verisini Modele Vermek: KVKK Dayanağı, Yurt Dışı Aktarım ve Az Önce Yüklediğiniz Ticari Sır
5 Ekim 2026İlk Turdan Önce Limited'den Anonime Tür Değiştirme: Usul, Takvim, Tuzaklar
26 Eylül 2026Şirket Kurulmadan Önce İmzalanacak Belge: Kurucu Ortaklar Sözleşmesi
19 Eylül 2026İlgili Hizmet Alanlarımız
Startup Hukuku
Kuruluş, kurucu sözleşmeleri, ESOP, term sheet ve regülasyon.
Hizmet sayfası →Birleşme ve Devralmalar
M&A danışmanlığı: due diligence, yapılandırma, dokümantasyon, müzakere.
Hizmet sayfası →Şirketler Hukuku
Hisse devirleri, sermaye artırımları, yönetim kurulu yapılandırması.
Hizmet sayfası →