Portföyündeki şirketi iki yıl önce halka açan bir fonun çıkış takvimi çoğu zaman aynı sırayla kurulur: kilitlenme süresi dolar, pozisyon birkaç çeyreğe yayılarak azaltılır ve büyük blokların satışı borsa dışında yapılır — özel emirle, BİAŞ Toptan Satışlar Pazarı üzerinden ya da virman yoluyla. Emir defterini bozmadan hacim çıkarmanın pratik yolu buydu. Artık bu yolun bir tavanı var.
Sermaye Piyasası Kurulu’nun i-SPK 128.31 sayılı İlke Kararı (28.08.2026 tarihli ve 52/1589 s.k.), 2026/54 sayılı Kurul Bülteni’nde yayımlandı ve 29.08.2026 tarihinde yürürlüğe girdi. Karar, VII-128.1 sayılı Pay Tebliği’nin 27 nci maddesinin birinci fıkrası kapsamındaki kişilerin özel emir, BİAŞ Toptan Satışlar Pazarı veya virman/devir yöntemleriyle yapacağı satışları herhangi bir 12 aylık dönem için bir orana bağlıyor: fiili dolaşımdaki pay oranı %50’nin üzerinde olan ortaklıklarda ortaklık sermayesini temsil eden payların veya oy haklarının %2’si, %50 ve bunun altında olan ortaklıklarda %4’ü.
Kararın ticari ağırlığı iki noktada toplanıyor. Birincisi “herhangi bir 12 aylık dönem” ifadesi: bu bir takvim yılı değil, her satış gününden geriye doğru sayılan kayan bir pencere. İkincisi tavanın niteliği: aşılması yasaklanmış değil, Kurul onayına bağlanmış — ve onay süresi doğrudan işlem takviminize yazılıyor.
Karar kimi ve hangi satışları kapsıyor
Kapsam iki halkadan oluşuyor. Kişi bakımından karar, Pay Tebliği’nin 27 nci maddesinin birinci fıkrası kapsamındaki kişilerce yapılacak satışları konu ediniyor. Halka arz sonrasında pozisyon taşımayı sürdüren kurucu ortaklar, yönetimde yer alan pay sahipleri ve girişim sermayesi fonları bakımından ilk iş, satışı yapacak kişinin bu fıkra kapsamında olup olmadığının işlem öncesinde ve yazılı olarak tespit edilmesi. Sonraki her adımın dayanağı bu tespit. Kapsam dışında kaldığı varsayılan bir satıcı için sonradan yapılan bir düzeltme, işlem tamamlandıktan sonra çok sınırlı bir işe yarıyor.
Yöntem bakımından karar üç kanalı birlikte anıyor: özel emir, BİAŞ Toptan Satışlar Pazarı ve virman/devir. Blok çıkışın olağan araçları bunlar olduğu için, bir kanaldan diğerine geçmek tavanı yeniden açmıyor. Üçü de aynı hesabın içinde sayılıyor.
Oranın paydası da en az kapsam kadar belirleyici. Tavan, satıcının kendi payının bir yüzdesi olarak değil, ortaklık sermayesini temsil eden payların veya oy haklarının yüzdesi olarak kuruluyor. Sermayede büyük pay taşıyan bir ortak için bu, kendi pozisyonunun görece küçük bir diliminin 12 aylık dönemde borsa dışı satışa konu edilebilmesi demek. Oy haklarının ayrıca anılması ise imtiyazlı pay yapılarında hesabın iki ayrı ölçü üzerinden kontrol edilmesini gerektiriyor.
Yürürlük tarihi tabloyu okunur kılıyor: 29.08.2026 tarihinden önce yapılan borsa dışı satışlar hesaplamaya dahil edilmiyor. Herkes temiz bir sayfayla başlıyor, ancak sayfa bu tarihten itibaren doluyor. Bu nedenle ikincil satış planı olan her pay sahibinin kayıt tutmaya bu tarihten başlaması gerekiyor.
Hangi oran uygulanır: %2 mi, %4 mü?
Ölçüt, ortaklığın fiili dolaşımdaki pay oranı. Bu oran %50’nin üzerindeyse borsa dışı satış tavanı, ortaklık sermayesini temsil eden payların veya oy haklarının %2’si. Oran %50 ve bunun altındaysa tavan %4’e çıkıyor. Dolaşımdaki payı yüksek ortaklıkta tavanın daha dar olması ilk bakışta beklenenin tersi görünüyor. Uygulama bakımından belirleyici olan nokta ise eşiğin tek bir çizgi olması: çizginin bir yanında tavan iki katına çıkıyor.
Bu kurgu, eşiğin yakınında duran ortaklıklar için gerçek bir planlama sorunu yaratıyor. Fiili dolaşımdaki pay oranı sabit bir büyüklük değil; ortaklığın ve büyük pay sahiplerinin hareketleriyle birlikte değişiyor. Aynı büyüklükteki bir satış, ortaklığın hangi rejimde sayıldığına göre tavanın içinde ya da dışında kalıyor. Eşiğin iki yanında dolaşan bir ortaklıkta hangi anın esas alınacağı, işlem öncesinde aracı kurumla netleştirilmesi gereken ilk başlık.
Pratik karşılığı şu: halka arz sonrasında pozisyon taşıyan bir pay sahibi, satış planını tek bir orana göre değil iki senaryoya göre kurmalı. Dar senaryoya göre kurulmuş bir takvim geniş senaryoda da çalışır; tersi çalışmaz. İkincil piyasada derinliği yüksek bir ortaklıkta bu fark, çeyreklik bir gecikmeden fazlasına mal olabiliyor.
“Herhangi bir 12 aylık dönem” takvim yılı değil, kayan penceredir
Kararın en kolay yanlış okunacak ifadesi bu. “Herhangi bir 12 aylık dönem”, takvim yılının başında sıfırlanan bir kota tanımlamıyor. Planlanan her satış için, o satışın yapılacağı günden geriye doğru 12 ay sayılıyor ve pencere içinde borsa dışı yöntemlerle satılmış payların toplamına bakılıyor. Pencere her gün bir gün ileri kayıyor. Ölçüm anı da satışın kendi günü, ortaklığın bilanço dönemi ya da fonun raporlama takvimi değil.
Farkın sonucu şu: bir satıştan sonra tavan hemen boşalmıyor. Kullanılan kota, satış tarihinden itibaren 12 ay boyunca taşınıyor ve ancak eski satışlar pencerenin dışına çıktıkça parça parça serbest kalıyor. Yılın sonunu bekleyip yeni bir kota devralmak diye bir seçenek yok. Bu, kotanın yıl içinde tek seferde değil, damla damla geri geldiği anlamına geliyor.
Çıkış planına etkisi doğrudan. Pozisyonunu birkaç yıla yayarak azaltmayı düşünen bir pay sahibi için satışlar arasındaki aralık artık fiyat beklentisi kadar takvim meselesi. İki büyük bloku birbirine yakın tarihlerde çıkarmak, sonraki 12 ayın tamamını kapatabiliyor. Oysa aynı hacmi aralıklı kurgulamak, aynı toplamı onay süreci olmadan taşıyabiliyor.
Operasyonel karşılığı basit ama sıkça ihmal ediliyor: borsa dışı satışların tarih, yöntem ve oran bilgisiyle tutulduğu bir kayıt. Bu kayıt olmadan, planlanan bir işlemin tavanın içinde kalıp kalmadığı işlem gününde hesaplanamaz. Hesaplanamayan bir şey de kapanış koşuluna bağlanamaz.
Tavanın aşılması yasak değil, Kurul onayına tabidir
Karar bir yasak koymuyor. Tavanın aşıldığı hallerde satış yolu kapanmıyor, bir izin sürecine bağlanıyor: Pay Tebliği’nin 27 nci maddesinin beşinci fıkrası ile 15 inci maddesindeki şartlar uygulanmaksızın devir öncesi pay satış bilgi formu düzenleniyor ve bu form Sermaye Piyasası Kurulu‘nun onayına sunuluyor.
Kararın devamı, ticari taraf bakımından asıl belirleyici olan kısım: Kurulca onaylı pay satış bilgi formu düzenlenmeden anılan devirler Borsada işleme konu edilemiyor. Onay, işlemin sonradan tamamlanan bir formalitesi değil, işlemin Borsaya taşınabilmesinin ön şartı. Formun hazırlanması ve onaya sunulması bir süre alıyor, bu sürenin uzunluğu ise satıcının takviminde değil, sürecin kendi temposunda.
Bunun adı takvim riskidir. Kapanışı bir onay süresine bağlı hale gelen her işlemde sözleşme metninin de buna göre kurulması gerekir.
- Kapanış ön koşulu. Onaylı formun varlığı devir sözleşmesinde açık bir kapanış ön koşulu olarak yazılmalı ve koşul gerçekleşmeden kapanış yükümlülüğü doğmamalı.
- Geniş nihai tarih. Sözleşmedeki nihai fesih tarihi, onay sürecini karşılayacak biçimde blok satışlarda alışılmış aralıklardan daha geniş tutulmalı.
- Fiyatın sabitlenmesi. Onay beklenirken piyasa fiyatı hareket ediyor. Fiyatın hangi anda sabitleneceği, düzeltme mekanizması ve tarafların hangi bandın dışında çekilebileceği baştan yazılmalı.
- İhraççının iş birliği. Formun hazırlanması ortaklıktan bilgi gerektirebiliyor. İhraççının bilgi verme ve iş birliği yükümlülüğü sözleşmeye ya da pay sahipleri sözleşmesine alınmalı.
- Kuyruk sırası. Aynı ortaklıkta kapsama giren birden çok pay sahibi çıkış planlıyorsa, tavanın kim tarafından ve hangi sırayla kullanılacağı önceden kararlaştırılmalı.
Sorumluluk devreden ortakta ve aracı yatırım kuruluşundadır
Karar, uyumun kimden beklendiğini açıkça söylüyor: sorumluluk, payını devreden ortak ile aracılık eden yatırım kuruluşlarına ait. İki adres birlikte anıldığı için, satış emrini alan kurum kendi kontrol mekanizmasını kuracak ve bu mekanizma bilgiyi satıcıdan isteyecek.
Satıcı tarafında bunun karşılığı, hazırlık yükünün öne çekilmesi. Aracı kurum, işlemin tavanın içinde kaldığını gösteren bir hesap görmeden emri geçirmek istemeyecektir. Hesabın dayanağı da satıcının kendi kaydıdır: hangi tarihte, hangi yöntemle, sermayenin ya da oy haklarının hangi oranına karşılık gelen satış yapıldığı.
Sözleşme diline yansıması net. Devir sözleşmelerinde ve aracılık ilişkisinin çerçevesinde, satıcının 12 aylık pencere içindeki borsa dışı satışlarına ilişkin beyan ve taahhütleri artık standart bir başlık olmalı. Eksik ya da hatalı bir beyanın maliyeti, işlemin Borsada işleme konu edilememesi biçiminde ortaya çıkıyor — yani riskin doğduğu an kapanış anı.
Çıkış planınızda ve pay sahipleri sözleşmenizde ne değişmeli?
Bu kararın asıl muhatabı halka açık ortaklığın uyum birimi değil, halka arz sonrasında pozisyon taşıyan pay sahipleri. Fon tarafında çıkış takvimi, kurucu tarafında kademeli satış planı, sözleşme tarafında ise halka arz öncesinde yazılmış hükümlerin yeni tavanla birlikte yeniden okunması gündemde.
- Çıkış takvimini yeniden ölçekleyin. Fonun yatırımcılarına verdiği dağıtım beklentisi, borsa dışı satış hızının 12 aylık pencereyle sınırlandığı varsayımı üzerine kurulmalı.
- Kilitlenme sonrasını haritalayın. Kilitlenme süresinin bitişi artık satışın fiilî başlangıcı değil; asıl sınırlayıcı, pencerede kalan kotadır.
- Birlikte satış hükümlerini gözden geçirin. Birlikte satış hakkı ve benzeri hükümler, tavanın tek bir işlemde birden çok satıcı arasında nasıl paylaşılacağına cevap vermiyorsa sözleşmede boşluk var demektir.
- Karşılıklı bildirimi yazın. Aynı ortaklıkta kapsama giren başka pay sahipleri de varsa, kimin ne zaman ve hangi yöntemle sattığını görmeden takvim kurulamaz; bildirim yükümlülüğü pay sahipleri sözleşmesine girmeli.
- Kayıt disiplinini kurumsallaştırın. 29.08.2026 sonrasındaki her borsa dışı satış için tarih, yöntem ve oran kaydı tutulmalı. Bu kayıt hem aracı kurumun kontrolünün hem de bir onay başvurusunun dayanağıdır.
Türk girişimlerinde ikincil satış uygulamaları halka arz öncesinde de sonrasında da benzer bir sözleşme mimarisi üzerinden yürüyor. Bu mimarinin borsa dışı satış ayağı 29.08.2026 tarihinden itibaren yeni bir kısıt altında çalışıyor. Planını bu kısıtla birlikte yeniden kurmayan bir çıkış takvimi, ilk büyük blokta duruyor.
Kaynak: i-SPK 128.31 sayılı İlke Kararının metni için bkz. Sermaye Piyasası Kurulu’nun 2026/54 sayılı Kurul Bülteni.
Bu yazı genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır ve hukuki görüş niteliği taşımaz. Somut bir olaya ilişkin değerlendirme için hukuki destek alınması önerilir.
Yazar
Bu konu masanızdaysa
Kurucu Akademisi'nde şablonlar ve kontrol listeleri ücretsiz; spesifik bir durum için 30 dakikalık ön görüşme planlayabilirsiniz.
Kurucu AkademisiGörüşme planlayınDaha fazla Vircon İçgörüleri
Halka Arz Sırasında Öne Geçmenin Üç Yolu: SPK'nın Öncelik Kriterleri
1 Eylül 2026SEC’in Regulation Crypto Assets Teklifi: Borsalar, Launchpad’ler ve Howey’den Çıkış
20 Ağustos 2026Türkiye Yapay Zekâ Eylem Planı Resmî Gazete'de: Şirketler İçin Ne Değişiyor?
19 Ağustos 2026Değiştirilemez ile Silinebilir Karşı Karşıya: EDPB’nin Nihai Blockchain Rehberi Sonrası Web3 Kuranlar Neyi Değiştirmeli?
14 Temmuz 2026KAP Açıklamalarında İngilizce Artık İstisna Değil: 1 Ekim 2026'ya Kadar Kurulması Gereken Süreç
31 Ağustos 2026Kullanıcılarınız Şartlarınızın Söylediğinden Genç: Çocuklar, Yaş Güvencesi ve Yapay Zeka Ürünleri
31 Ağustos 2026İlgili Hizmet Alanlarımız
Birleşme ve Devralmalar
M&A danışmanlığı: due diligence, yapılandırma, dokümantasyon, müzakere.
Hizmet sayfası →Startup Hukuku
Kuruluş, kurucu sözleşmeleri, ESOP, term sheet ve regülasyon.
Hizmet sayfası →Şirketler Hukuku
Hisse devirleri, sermaye artırımları, yönetim kurulu yapılandırması.
Hizmet sayfası →