ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), 18 Ağustos 2026’da Regulation Crypto Assets adını taşıyan bir düzenleme teklifi yayımladı. Teklif, 33-11434 ve 34-106150 sayılı bültenlerle, S7-2026-27 dosya numarasıyla kamuoyuna açıldı; Federal Register’da yayımlanmasının ardından 60 gün boyunca yorum alınacak.
Bu yazıyı yazma sebebim mesleki olduğu kadar kişisel. Son yıllarda çok sayıda Howey testi yaptım, çok sayıda token raporu yazdım. Bu işin en yorucu tarafı hukukun zorluğu değil, cevabın önceden bilinememesiydi. Aynı token için üç farklı okuma çıkabiliyor; hangisinin doğru olduğunu çoğu zaman ancak bir kurum karşınıza çıktığında öğreniyorsunuz. Bu alanda öngörülebilir bir rejim kurulması beni gerçekten memnun eder. Teklif henüz kesinleşmiş bir metin değil, ama tam olarak bu sorunu çözmeye çalışıyor.
Neden bu kadar önemsiyorum
Howey testi, olayın somut koşullarına bakan bir testtir: bir yatırım var mı, ortak bir teşebbüs var mı, kâr beklentisi başkalarının çabasından mı doğuyor? Sorular basit görünür, cevaplar değildir. Çünkü test geriye dönük çalışır. Token dağıtıldıktan, ekip yol haritasını yayımladıktan, topluluk beklenti oluşturduktan sonra, geçmişe bakılarak uygulanır.
Bunun pratikteki sonucu, aynı varlık için birden fazla standart ortaya çıkmasıdır. Her borsanın iş yapış biçimi farklıdır. Kimi borsa hukuki görüş ister, kimi kendi iç komitesinin kontrol listesini uygular. Kimi tokenomikte kilit takvimi ve hazine cüzdanı adreslerini ister, kimi yalnızca ekip dağılımına bakar. Kimi güncel bir güvenlik denetimi arar, kimi denetimin varlığını yeterli sayar. Raporun formatı, uzunluğu, hangi soruları cevaplaması gerektiği borsadan borsaya değişir. Listeleme incelemesi bir hukuk incelemesi olduğu kadar bir kurum kültürü meselesidir.
Buna launchpad katmanını eklediğinizde iş iyice karmaşıklaşır. Launchpad’in kendi katılım kuralları, kendi kilit takvimi, kendi vesting şeması, kendi katılımcı ülke kısıtı ve çoğu zaman kendi hukuki görüş şablonu vardır. Aynı proje, aynı hafta içinde, bir launchpad’e “arz yapısı” olarak, bir borsaya “listeleme dosyası” olarak, bir yatırımcıya “risk notu” olarak üç ayrı biçimde anlatılır. Üç metnin de doğru olması gerekir; üçü de aynı olamaz, çünkü üç muhatabın sorduğu sorular aynı değildir. Farklı ilk arz yapılarının nasıl ayrıştığını daha önce ayrı bir yazıda karşılaştırmıştım; oradaki ayrımlar bugün de geçerli.
Bu dağınıklığın maliyeti yalnızca avukatlık ücreti değil. Ekipler, hangi standardın uygulanacağını bilmediği için ya en muhafazakâr yorumu benimseyip ürünü kısıtlıyor ya da en gevşek yorumu benimseyip riski erteliyor. İkisi de sağlıklı değil.
Teklifte ne var
Teklif, kripto varlıklarla ilişkili yatırım sözleşmeleri için Menkul Kıymetler Kanunu’nun kayıt yükümlülüğünden iki ayrı istisna öngörüyor. Yapı, arzın büyüklüğüne ve tekrarlanabilirliğine göre kademeli.
| Başlık | Startup istisnası | Fonlama istisnası |
|---|---|---|
| Üst sınır | 4 yıl içinde 5 milyon ABD doları | Her 12 aylık dönemde 75 milyon ABD doları |
| Kademe | Tek kademe | Tier 1: 20 milyon dolara kadar · Tier 2: 75 milyon dolara kadar |
| Bildirim | EDGAR’a Form NOR (SEC onayı aranmıyor) | Form 1-CRYPTO arz beyanı (SEC nitelendirmesi gerekiyor) |
| Finansal tablo | Aranmıyor | Tier 1’de denetim zorunlu değil, Tier 2’de bağımsız denetim zorunlu |
| Süregelen raporlama | Yok; 4 yıl sonunda Form TR | Form 1-KC (yıllık), Form 1-SC (altı aylık), Form 1-UC (özel durum) |
| Kimler yararlanabilir | Şirket, gerçek kişi veya gruplar; aynı varlık için bir kez | ABD’de kurulu, yönetimi ve varlıklarının ağırlığı ABD’de olan ihraççılar |
| Yatırımcı sınırı | Nitelikli yatırımcı şartı yok | Nitelikli olmayan yatırımcı için gelir veya net varlığın büyüğünün %10’u |
Her iki istismada da ihraççı, kripto varlıklara özgü, ilkeler temelli bir açıklama rejimine tabi oluyor ve dolandırıcılık ile piyasa manipülasyonuna ilişkin federal hükümler yürürlükte kalmaya devam ediyor.
Asıl kıymetli kısım: on başlıklı açıklama rejimi
Benim için teklifin en değerli parçası, rakamlar değil, açıklamanın içeriğini tanımlayan kural. Teklife göre ihraççının hazırlayacağı anlatı, on başlıkta maddi bilgiyi içermek zorunda: yatırım sözleşmesinin şartları ve ihraççının üstlendiği esaslı yönetsel çabalar; arzın şartları; söz konusu kripto varlığın kendisi; yönetim, ilişkili taraf işlemleri ve çıkar çatışmaları; ilgili ağ veya uygulama ile geliştirme planı; güvenlik ve kaynak kodu; tokenomik ve tahsis; yönetişim mekanizmaları; ekosistem; ve risk faktörleri.
Bu liste bana tanıdık geldi, çünkü iyi bir token raporunda zaten bulunması gereken başlıklar bunlar. Fark şu: bugüne kadar bu başlıkları hangi sırayla, hangi derinlikte ve kime karşı yazacağınıza siz karar veriyordunuz. Teklif bunu ortak bir zemine oturtuyor. Ayrıca açıklamanın, ihraççının kendi kamuya açık iletişim kanallarıyla — internet sitesi, resmî sosyal medya hesapları ve tanıtım materyalleri, örneğin whitepaper — tutarlı olması aranıyor. Uygulamada gördüğüm en sık uyuşmazlık kaynaklarından biri tam olarak buydu: hukuki metnin söylediği ile pazarlama metninin vaat ettiği arasındaki fark.
Güvenli liman: Howey’den çıkış kapısı
Teklifin en çok tartışılacak parçası, yatırım sözleşmesi tanımından koşullu bir güvenli liman öngören kural. Buna göre ihraççı, yatırım sözleşmesi kapsamında taahhüt ettiği esaslı yönetsel çabaların tamamını tamamlamış veya kalıcı olarak sonlandırmışsa ve yeni bir taahhütte bulunmuyor, bulunmayı da planlamıyorsa; buna ilişkin bir beyan ile bu beyanı destekleyen bir analizi EDGAR’a Form TR ile sunarak varlığı ilişkili olduğu yatırım sözleşmesinden ayırabiliyor.
Bunun neden önemli olduğunu bir örnekle anlatayım. Howey analizinde en kritik unsur “başkalarının çabası”dır. Bir token, ekibin sürekli geliştirme, pazarlama ve hazine yönetimi çabasına bağlıysa, bu unsur karşılanır. Ağ olgunlaştığında ve ekip çekildiğinde bu bağ zayıflar; ama zayıfladığını kimin, ne zaman ve hangi usulle tespit edeceği bugüne kadar belirsizdi. Teklif bu tespite bir usul getiriyor: beyan, analiz ve dosyalama.
İki sınırı da not etmek gerekir. Birincisi, güvenli liman yalnızca tanımın yatırım sözleşmesi ayağına ilişkindir; varlığın başka bir gerekçeyle menkul kıymet sayılamayacağını söylemez. İkincisi, mekanizma kendi beyanına dayanır: SEC beyanı sonradan sorgulayabilir ve güvenli liman geçmiş işlemleri geriye dönük olarak temizlemez.
Tokenize gerçek dünya varlıkları açısından
Güvenli limanın koşulu, tokenize gerçek dünya varlıkları bakımından özel bir sonuç doğuruyor. Bir RWA yapısında ihraççı çoğu zaman süregelen bir iş yapar: varlığın servis edilmesi, saklanması, değerlemesi, gelir dağıtımı. Bu işler devam ettiği sürece “esaslı yönetsel çabaların kalıcı olarak sonlandırılması” koşulu karşılanmaz.
Yani menkul kıymet niteliği, tokenin teknik biçimine değil, ihraççı ile token sahibi arasındaki fiili iş bölümüne bağlanmış oluyor. Bu, bana doğru bir bağlanma noktası gibi görünüyor: tokenizasyon bir kayıt teknolojisidir, hukuki niteliği kendiliğinden değiştirmez. Pratik sonucu şudur: sürekli hizmet üreten bir RWA ihraççısı için çıkış kapısı fiilen kapalıdır ve doğru soru “nasıl menkul kıymet olmaktan çıkarım” değil, “hangi istisnayla ve hangi raporlama altyapısıyla menkul kıymet olarak yaşarım” sorusudur. Bu ayrım, arzın büyüklüğüne göre iki istisna arasında yapılacak seçimi de belirler.
Bu bölümdeki bakış açısı için Fractalized Tokenization Labs’ın teklife ilişkin değerlendirmesine teşekkür ederim; güvenli limanın koşulunu tokenin biçimi yerine ihraççı ile token sahibi arasındaki iş bölümüne bağlayan okuma oradan geliyor.
Borsalar ve launchpad’ler için ne değişir
Teklifin doğrudan borsaları veya aracı kurumları düzenlemediğini baştan söylemek gerekir; SEC bu konuda ileride ayrıca adım atılabileceğini belirtmekle yetiniyor. Ama dolaylı etkisi büyük olabilir.
Birincisi ortak dil. On başlıklı açıklama seti, bugün her borsanın kendi başına tanımladığı listeleme dosyasının ortak paydası hâline gelebilir. Bir ihraççı bu seti bir kez hazırladığında, farklı borsaların farklı şablonlarına aynı gövdeden türetilmiş cevaplar üretebilir. Benim uygulamada en çok zaman kaybettiğim yer buydu; ortak bir gövde ciddi bir kolaylık olur.
İkincisi süregelen raporlama. Fonlama istisnasına giren ihraççılar için yıllık, altı aylık ve özel durum raporlaması geliyor. Bu, borsaların listeleme sonrası izleme yükümlülüğüne doğal bir besleyici kaynak oluşturur; bugün bu bilgi çoğu zaman borsanın ihraççıdan ayrıca istemesiyle, standart dışı biçimlerde toplanıyor.
Üçüncüsü eyalet mevzuatı. Teklif, Regulation Crypto Assets kapsamında satılan yatırım sözleşmelerini “kapsanan menkul kıymet” statüsüne alarak eyaletlerin kayıt ve nitelendirme şartlarını devre dışı bırakıyor; blue sky kurallarının dolandırıcılığa ilişkin hükümleri ise yürürlükte kalıyor. Kritik nokta, ikincil piyasa bakımından bu muafiyetin ihraççının açıklama ve raporlama yükümlülüklerini güncel tutmasına bağlanmış olması. İhraççı raporlamada geri kaldığında muafiyet düşüyor. Bu, likiditesi ikincil piyasaya bağlı olan bir token için doğrudan ticari bir risktir ve listeleme sözleşmelerinde karşılığının yazılması gerekir.
Launchpad’ler açısından ise tablo ikili. Bir yandan startup istisnası, dört yıl içinde 5 milyon dolara kadar, nitelikli yatırımcı şartı olmadan ve genel çağrıya izin vererek, launchpad mantığına oldukça yakın bir çerçeve sunuyor. Öte yandan bu istisna aynı varlık için bir kez kullanılabiliyor ve dört yılın sonunda bir geçiş raporu gerektiriyor. Yani launchpad turu artık takvimi olan bir yapıya dönüşüyor: “arz yaptık, geçti gitti” değil, “arz yaptık, dört yıl içinde ya taahhüdü tamamlarız ya da neden tamamlayamadığımızı yazarız”.
Türkiye’den bakınca
Önemli bir asimetri var. Teklife ilişkin aktarımlara göre fonlama istisnası, ABD’de kurulu olma, yöneticilerinin çoğunluğunun ABD vatandaşı veya mukimi olması, varlıkların yarıdan fazlasının ABD’de bulunması ve işin esas olarak ABD’den yönetilmesi şartlarını arıyor. Startup istisnası için ise böyle bir bağlantı şartı öngörülmüyor; şirketlerin yanı sıra gerçek kişi ve gruplar da yararlanabiliyor.
Bu doğruysa, Türkiye merkezli bir ekip için pratik sonuç şudur: küçük ölçekli ilk arz için ABD çerçevesi erişilebilir, ancak tekrarlanabilir ve büyük ölçekli fonlama kanalı için ABD’ye taşınma sorusu masaya gelir. Bu, salt hukuki değil kurumsal yapılandırma ve vergi boyutu olan bir karardır ve teklifin nihai metni beklenmeden verilmemelidir.
İkinci nokta, bunun bir ABD düzenlemesi olduğu ve Türkiye’deki yükümlülükleri değiştirmediğidir. Kripto varlık hizmet sağlayıcı rejimi, Sermaye Piyasası Kurulu’nun reklam ve kampanya kuralları ve yerel listeleme uygulamaları kendi mecrasında işlemeye devam eder. ABD tarafında bir istisnaya dayanmak, Türkiye’de bir muafiyet doğurmaz.
Açık kalan sorular
Teklif kesinleşmiş değil ve birkaç başlık açık.
Birincisi, “esaslı yönetsel çabaların tamamlanması veya kalıcı olarak sonlandırılması” ölçütünün nasıl uygulanacağı. Bir ekibin geliştirmeyi bırakması ile bir vakfın bakım işlerini sürdürmesi arasındaki sınır, uygulamada tartışmalı olacaktır. İkincisi, kendi beyanına dayanan bir mekanizmanın ihraççı üzerinde bıraktığı risk: beyan yanlışsa sonuç yalnızca güvenli limanın düşmesi olmayabilir. Üçüncüsü, borsaların ve aracıların düzenlenmemiş olması; ihraç tarafı netleşirken ikincil piyasa tarafının belirsiz kalması, zincirin ortasında bir boşluk bırakıyor. Dördüncüsü de teklifin, Kongre gündemindeki daha geniş kapsamlı yasama çalışmasıyla nasıl bir arada yaşayacağı.
Sonuç
Bu teklif, bir token’ın menkul kıymet olup olmadığını bilmenin tek yolunun bir soruşturma dosyası olduğu dönemi bitirme denemesidir. Kusursuz değil; kapsamı dar, mekanizması beyana dayalı ve ikincil piyasayı boş bırakıyor. Ama yıllardır aynı soruyu her seferinde sıfırdan cevaplamak zorunda kalan biri olarak, cevabın önceden bilinebileceği bir çerçevenin tartışmaya açılmış olmasını değerli buluyorum. Yorum süresi 60 gün; bu alanda çalışan ekiplerin, özellikle borsa ve launchpad tarafındaki uygulama gerçeklerini bilenlerin görüş bildirmesi, nihai metnin işe yarar çıkması için önemli.
Kaynaklar
- SEC, “SEC Proposes New Regulation Crypto Assets”, Basın Bülteni 2026-76, 18 Ağustos 2026.
- Teklif metni: 33-11434 / 34-106150 sayılı bültenler, Dosya No. S7-2026-27.
- Başkan Paul S. Atkins ile Komiser Hester M. Peirce ve Mark T. Uyeda‘nın 18 Ağustos 2026 tarihli açıklamaları.
- Teklifin ayrıntılı mekaniğine ilişkin aktarımlar için Morrison & Foerster ve Securities Lawyer 101 çözümlemeleri.
Teklifin sayısal eşikleri, form adları ve koşulları SEC’in kendi yayınları ile bu yayınları çözümleyen kamuya açık kaynaklardan derlenmiştir. Nihai metin, yorum süreci sonrasında değişebilir; bağlayıcı olan, Federal Register’da yayımlanacak teklif metninin kendisidir.
Bu yazı genel bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır ve hukuki görüş niteliği taşımaz. Somut bir olaya ilişkin değerlendirme için hukuki destek alınması önerilir.
Yazar
Bu konu masanızdaysa
Kurucu Akademisi'nde şablonlar ve kontrol listeleri ücretsiz; spesifik bir durum için 30 dakikalık ön görüşme planlayabilirsiniz.
Kurucu AkademisiGörüşme planlayınDaha fazla Vircon İçgörüleri
Türkiye'nin Yapay Zeka Kanunu Teklifi (2/2234): AB Tüzüğünden Ne Aldı, Neyi Dışarıda Bıraktı?
7 Temmuz 2026Sentetik Veri Hukuki Bir Boşluk Değil: "Sahte" Veri Ne Zaman Hâlâ Kişisel Veridir?
20 Ağustos 2026Türkiye Yapay Zekâ Eylem Planı Resmî Gazete'de: Şirketler İçin Ne Değişiyor?
19 Ağustos 2026Fiyatı Algoritma Sabitlerse: Repricing Araçları, Örtülü İşbirliği ve Rekabet Kurumu’nun 2026 Gündemi
19 Ağustos 2026Madde 50 Canlıda: AB Kullanıcısına Hizmet Veren Yapay Zeka Ürünleri İçin İki Haftalık Şeffaflık Runbook’u
18 Ağustos 2026Türkiye'nin İlk Resmî RWA Hamlesi: Dijital Kıymetli Maden Tebliği Tokenizasyona Üçüncü Kulvarı Açtı
11 Ağustos 2026İlgili Hizmet Alanlarımız
ICO'lar & Kripto Para Birimleri Blockchain
Kripto varlık regülasyonu, token arzı, exchange ve custody lisansı.
Hizmet sayfası →Startup Hukuku
Kuruluş, kurucu sözleşmeleri, ESOP, term sheet ve regülasyon.
Hizmet sayfası →İş Hukuku
İş sözleşmeleri, ESOP, fesih, rekabet yasağı, çalışma izni.
Hizmet sayfası →