Cap Table Otopsisi: Yedi Gerçek Facia ve Çıkarılacak Dersler

Bu yazıdaki vakalar, yıllar içinde masamızdan geçen gerçek dosyalardan esinlenilmiş; kişiler ve şirketler tanınmayacak şekilde birleştirilip değiştirilmiştir.

Cap table, bir startup’ın röntgen filmidir. Yatırımcı pitch deck’inize beş dakika ayırır ama cap table’ınıza yarım saat bakar; çünkü orada makyaj tutmaz. Aşağıdaki yedi vaka, görünüşte sağlıklı şirketlerin ortaklık yapısı yüzünden nasıl tökezlediğini anlatıyor. Hepsinin ortak özelliği şu: facia, fark edildiği gün değil, yıllar önce imzasız bırakılan bir belgeyle başlamıştı.

Vaka 1: Hayalet Kurucu

Üç kişi kurdu, sekizinci ayda biri ayrıldı. Vesting yoktu; ayrılan kurucu yüzde 25’iyle birlikte gitti. Şirket beş yıl sonra A turuna geldiğinde, dört yıldır tek satır katkısı olmayan biri masadaki en büyük ikinci hissedardı. Yatırımcının ilk sorusu: “Bu kişi kim ve neden hâlâ burada?” Tur, ayrılan kurucuyla aylar süren ve şirkete hatırı sayılır bir bedele mal olan bir geri alım pazarlığının ardından kapanabildi.

Ders: Kurucular arası vesting, yatırımcı için değil kurucuların birbirine karşı sigortasıdır. Daha ilk gün, ortaklar sözleşmesine geri alım (reverse vesting) mekanizması koyun. “Aramız iyi, gerek yok” cümlesi, bu serideki her vakanın açılış repliğidir.

Vaka 2: Cömert Başlangıç

İlk çek yazan melek yatırımcı, 1 milyon TL karşılığında yüzde 35 aldı. İki yıl sonra şirket gerçekten iyi bir işe dönüştü; ama kurumsal fonlar kapıdan döndü. Neden mi? Tohum aşamasında kurucuların elinde yüzde 50’nin altı kalmıştı; A ve B turu dilüsyonundan sonra kurucu motivasyonunu taşıyacak pay kalmıyordu. Fonun yatırım komitesindeki tabirle: “Sürücüsü inecek araca binilmez.”

Ders: Erken aşamada tek seferde yüzde 10-15’in üzerinde pay devri alarm işaretidir. Düşük değerlemeyle büyük pay vermek yerine tutarı küçültün, SAFE gibi dönüştürülebilir araçlarla fiyatlamayı erteleyin.

Vaka 3: SAFE İstifi

Şirket üç yılda, farklı tarihlerde ve farklı koşullarla altı ayrı SAFE imzalamıştı; ikisinde değerleme tavanı (cap) bile yoktu. Fiyatlı tur geldiğinde dönüşüm hesabı yapıldı ve kurucuların payı bir gecede yüzde 40’ın altına indi. Kimse kötü niyetli değildi; sadece kimse toplama bakmamıştı.

Ders: Her yeni SAFE imzalamadan önce pro forma cap table çıkarın: “Bu belge dönüşürse masa neye benziyor?” Tek tek masum görünen belgeler, üst üste konduğunda şirketi satın alır. SAFE mekaniği için SAFE yatırım rehberimize bakabilirsiniz.

Vaka 4: E-postayla Verilen Söz

Kurucu, işe aldığı CTO’ya e-postada “yüzde 5 senin” yazmıştı. Ne bir opsiyon planı vardı ne devir sözleşmesi ne de genel kurul kararı. CTO üç yıl çalışıp ayrıldı; şirket satılırken avukatı elinde o e-postayla çıkageldi. Alıcı, belirsizlik çözülene kadar bedelin bir kısmını escrow’da tuttu; uyuşmazlık, satış bedelinin üzerine gölge gibi oturdu.

Ders: Hisse vaadi ya usulüne uygun bir opsiyon planına bağlanır ya da hiç yapılmaz. Türk hukukunda “ileride hisse veririm” cümlesi, taraflar için yıllarca sürecek bir ispat savaşının davetiyesidir.

Vaka 5: Danışman Enflasyonu

Dört “mentora” toplam yüzde 8 verilmişti; biri iki toplantıya katılmış, biri LinkedIn’de paylaşım yapmıştı. DD sırasında yatırımcı her birinin katkısını sordu; cevaplar tatmin etmeyince payların geri toplanması şart koşuldu. Geri almak, vermekten her zaman pahalıdır.

Ders: Danışmana yüzde değil binde verilir; o da mutlaka vesting’e ve somut taahhütlere bağlanır. Katkı biterse pay da durur.

Vaka 6: Masadaki Görünmez Ortaklar

Kurucunun vefatıyla payları eşine ve iki çocuğuna geçti. Ortaklar sözleşmesinde alım hakkı, devir kısıtı, değerleme yöntemi yoktu. Şirket bir anda, işle hiçbir ilgisi olmayan ve birbirleriyle de anlaşamayan üç yeni ortakla yoluna devam etmek zorunda kaldı; sonraki tur, mirasçılarla yapılan pazarlık bitene kadar bekledi.

Ders: Ölüm, boşanma ve haciz senaryoları ortaklar sözleşmesinin asık suratlı ama vazgeçilmez maddeleridir. Alım opsiyonu ve değerleme formülü baştan yazılır; çünkü o gün geldiğinde pazarlık edecek ortam olmaz.

Vaka 7: Havuz Kimin Cebinden?

Term sheet’te masum görünen bir cümle vardı: “Yatırım öncesi değerleme, yüzde 15 opsiyon havuzunu içerir.” Kurucular bunun ne demek olduğunu kapanıştan sonra anladı: havuz pre-money açıldığı için dilüsyonun tamamını kurucular yüklenmişti. Aynı havuz post-money açılsaydı maliyet yatırımcıyla paylaşılacaktı; aradaki fark, birkaç puanlık kurucu hissesiydi.

Ders: Opsiyon havuzu pazarlığı, değerleme pazarlığının ta kendisidir. Havuzun büyüklüğü kadar, hangi tarafta açıldığını da konuşun ve gerçek işe alım planına dayanan bir rakam isteyin.

Otopsinin Ortak Bulgusu

Yedi vakanın hiçbirinde sorun “kötü insan” değildi; sorun, ortaklığın duygusal olduğu günlerde hukuki zeminin ihmal edilmesiydi. Cap table’ınızı yılda bir kez, tur yokken, soğukkanlılıkla denetletin. Facia ucuzken düzeltilir.

Cap table’ınızda bu vakalardan birine benzeyen bir gölge varsa, tur kapısı çalınmadan bizimle konuşun.