Anti-seyreltme koruması nedir?
Anti-seyreltme koruması, imtiyazlı pay yatırımcılarını orijinal alım fiyatlarından daha düşük fiyatlı yeni özsermaye ihraçlarına (“down round”) karşı korur. Koruma olmadan, yatırımcının etkin sahipliği ve ekonomik pozisyonu seyrelirdi. İki birincil yapı vardır: tam ratchet (agresif, bugün özel durumlar dışında nadir) ve çok daha yaygın ağırlıklı ortalama ratchet.
Ağırlıklı ortalama formülü
Ağırlıklı ortalama düzeltmesi, yatırımcının dönüşüm fiyatını, mevcut sermayeye göre down round’un büyüklüğünü kullanarak yeniden hesaplar. İki varyant:
- Geniş tabanlı ağırlıklı ortalama: YDF = ODF × (A + B) / (A + C); burada ODF = orijinal dönüşüm fiyatı, A = ödenmiş adi (opsiyonlar, varantlar, dönüşürler as-converted bazında dahil), B = ODF’ye bölünen gelir-ile ihraç edilebilecek hisseler, C = fiilen ihraç edilen hisseler. Endüstri standardı; NVCA Model Belgelerinin varsayılanı.
- Dar tabanlı ağırlıklı ortalama: aynı formül ancak A yalnızca ödenmiş imtiyazlıyı sayar — daha büyük düzeltme üretir, kuruculara daha seyreltici.
Tam ratchet ve ağırlıklı ortalama karşılaştırması
- Tam ratchet: dönüşüm fiyatı yuvarlak büyüklüğünden bağımsız olarak down-round fiyatına düşer. Kuruculara son derece cezalandırıcı; çoğunlukla kaçınılır.
- Ağırlıklı ortalama (geniş tabanlı): down round büyüklüğüne dayalı orantılı düzeltme; kuruculara adil endüstri standardı.
Tipik istisnalar
- Yönetim kurulu onaylı opsiyon planları altındaki ihraçlar (önceden anlaşılan rezerv içinde).
- M&A bedelinde ihraç edilen hisseler (kurul onaylı).
- Mevcut dönüşürlerin dönüştürülmesi üzerine ihraç edilen hisseler.
- Stratejik ortaklıklar / ticari iş birlikleri (genellikle tavan ile).
Türk uygulamasında
Türk girişim sermayesi pratiğinde NVCA Model Documents tipi yapı yaygın benimsenir; geniş tabanlı ağırlıklı ortalama standarttır. Türk Anonim Şirket yapısında imtiyazlı pay (TTK Madde 478) çerçevesinde anti-seyreltme mekaniği esas sözleşme veya hissedar sözleşmesi düzenlemesiyle uygulanır. Pratikte dönüşüm fiyatı ayarlaması yerine yatırımcıya ek pay tahsisi (top-up shares) ile uygulama da görülür.
Yapın: geniş tabanlı ağırlıklı ortalama ratchet’i varsayılan yapın; istisnaları (opsiyon havuzu, M&A, mevcut araçların dönüşümü) açıkça belgeleyin; uluslararası turlar için NVCA Model Belgeleriyle hizalayın.
Yapmayın: güçlü müzakere gerekçesi olmadan tam ratchet veya dar tabanlı ağırlıklı ortalamaya razı olmayın — her ikisi de kurucuya cezalandırıcıdır ve zayıf müzakere pozisyonu sinyalidir.