Yatırım araçları, bireylerin veya şirketlerin yatırım yaparak olumlu getiri veya faiz elde etmeyi amaçladıkları herhangi bir yöntem veya aracı ifade eder.
Gelişen ve dönüşen girişimcilik ekosistemiyle birlikte, farklı piyasa koşullarına, çeşitli yatırım motivasyonlarına, belirli finansal hedeflere veya likidite tercihlerine uygun olarak çeşitli yatırım araçları sunulmaktadır. Dönüştürülebilir senetler (convertible notes), SAFE’ler (Simple Agreement for Future Equity) ve SAFT’ler (Simple Agreement for Future Tokens) gibi yeni nesil yatırım araçları, birçok girişim tarafından farklı amaçlarla fon toplamak üzere kullanılmaktadır.
Her ne kadar yatırım araçları esasen ortak/benzer bir amacı paylaşıyor olsa da, her bir yatırım aracının kullanım alanını tanımlayan şey, bu araçların farklı özellikleridir. Her bir aracın girişim ekosisteminde neyi temsil ettiğini daha iyi anlamak için, her bir yatırım aracının oluşturulma nedenleri, çalışma mekanizması, farklı senaryolardaki meşruiyeti ve uygulama kapsamı ayrıntılı olarak tartışılmalıdır.
Özet:
- SAFE, dönüştürülebilir senetlerin bazı sakıncalarını elimine ederek sermaye artırımı sürecini basitleştirmeyi amaçlar; bunu da, sözleşmenin karmaşık hükümlerinin hazırlanması ve müzakere edilmesi için gereken zamanı ortadan kaldırarak gerçekleştirir.
- SAFT adlı çerçeve, bir girişimin blockchain projesi için mevcut ABD federal menkul kıymetler yasalarıyla uyumlu bir şekilde finansman elde etmesine olanak tanımakta ve blockchain projesiyle bağlantılı olarak oluşturulan utility tokenlarının bir menkul kıymet tanımına girmeden kullanılmasına izin vermeyi amaçlıyor.
- Farklı yargı bölgeleri, SAFT'lerin satışı ve konu olan tokenlerin alım satımı için farklı yasal sonuçlara sahip olabilir.
1. Dönüştürülebilir Senetlere 'Basit' Bir Alternatif: “SAFE”
SAFE veya"Simple Agreement for Future Equity", Silikon Vadisi'nde Y Combinator tarafından geliştirilen ve yatırımcılara, şirketin birleşmesi/devralınması, kararlaştırılan bir dönüşüm süresi veya genellikle kurumsal bir risk sermayesi fonu tarafından yönetilen gelecekteki bir öz sermaye finansmanı (Next Equity Financing veya Qualified Financing olarak bilinir) gibi belirli tetikleyici olayların gerçekleşmesi halinde, yatırılan miktara dayalı olarak gelecekte bir öz sermaye hissesi vaat eden bir anlaşmadır.
Geliştirilme için gerekçeler
SAFE, dönüştürülebilir senetlerin dönüşüm süresi ve niteliği bakımından yarattığı karmaşıklığı azaltmak amacıyla geliştirilmiştir. En önemlisi, girişimcilerin karmaşık hükümleri uzun uzadıya müzakere etmeksizin yatırım alabilmelerine yardımcı olmak için, dönüştürülebilir senedin daha basit ve daha kısa bir versiyonunu oluşturmayı hedeflemektedir.
Her ne kadar SAFE’ler, dönüştürülebilir senetlerin bir türevi olarak kabul edilse de, bazı özellikleri bakımından farklılık gösterir. Dönüştürülebilir senetlerin aksine, SAFE bir borç niteliği taşımayan dönüştürülebilir bir menkul kıymettir. Bu nedenle, dönüştürülebilir senetlerin aksine, SAFE’in bir vade tarihi bulunmaz; yani SAFE, bir tetikleyici olay gerçekleşene kadar süresiz olarak yürürlükte kalır. Örneğin, eğer tetikleyici olay “şirketin devralınması” olarak belirlenmişse ve şirket hiçbir zaman başka bir şirket tarafından devralınmazsa, SAFE’in dönüşümü hiçbir zaman gerçekleşmeyebilir. Ayrıca, borç niteliği taşımaması nedeniyle SAFE faiz işlemez; bu da yatırımcıların yalnızca, SAFE’lerinde yer alan iskonto oranı ya da değerleme tavanı (valuation cap) üzerinden, gelecekteki bir finansman turunda payları indirimli bir fiyattan edinme hakkına sahip oldukları anlamına gelir.
- Çalışma mekanizması
SAFE’in imzalanmasının ardından, SAFE sahipleri şirkete fon sağlamakla yükümlüdür; ancak ortaklık paylarının devri daha sonraki bir tarihte gerçekleşir ve genellikle taraflarca kararlaştırılmış bir tetikleyici olaya bağlıdır.
SAFE, yatırımcılara herhangi bir yönetişim hakkı tanımaz ve tipik bir SAFE sözleşmesi temettü ödemelerine ilişkin herhangi bir kısıtlama içermediğinden, bir girişim şirketi temettü dağıtımını SAFE sahiplerini dikkate almaksızın ortaklarına yapabilir; SAFE sahibi ise bu tür kararları kontrol edebilecek bir konumda değildir. Bu nedenle, yatırım kararı vermeden önce SAFE’in hüküm ve koşullarının dikkatle incelenmesi büyük önem taşır.
Yukarıda belirtilen dezavantajların aksine, SAFE’in başlıca avantajlarından biri, hem yatırımcıların hem de girişimlerin şirket değerlemesini, daha fazla veri ve göstergeye ulaşılabilecek ileri bir tarihe erteleme imkânına sahip olmasıdır. Bu sayede, girişim şirketi planladığından daha fazla pay satmak zorunda kalmadan yatırım alabilir.
- SAFE'in Meşruiyeti
SAFE’in vergisel durumu tamamen net değildir ve muhtemelen duruma göre ayrı ayrı değerlendirilmesi gereken bir konudur. SAFE, büyük olasılıkla ABD federal menkul kıymetler mevzuatı kapsamında bir menkul kıymet olarak değerlendirilecektir. Bu nedenle, bir girişim şirketi SAFE enstrümanını (yani özel bir yatırım aracını) yalnızca belirli gelir veya net servet eşiklerini karşılayan yatırımcılara, farklı yetki alanlarındaki yatırım tekliflerine katılabilmeleri için sunabilir ve satabilir. ABD örneğinde ise, özel bir yatırım aracına yatırım yapabilmek için “akredite yatırımcı” (accredited investor) veya “nitelikli alıcı” (qualified purchaser) gibi çeşitli yeterlilik seviyeleri bulunmaktadır.
- Uygulama kapsamı
SAFE’ler, yatırımcıların hızla büyüyen bir girişime hızlı bir şekilde yatırım yapabilmesini sağlamak ve aynı zamanda girişimi, bir hisse senedi ihracının beraberinde getirebileceği daha zahmetli müzakerelerle yükümlü kılmamak amacıyla tasarlanmış ve geliştirilmiştir. Ayrıca, tetikleyici olaylardan dönüşüm koşullarına kadar SAFE’in çeşitli mekanizmaları, ek sermaye ihtiyacı duyması ve risk sermayesi yatırımcılarını çekmesi muhtemel olan hızlı büyüyen bir girişim bağlamında en iyi şekilde çalışacak biçimde yapılandırılmıştır.
SAFE, bir yatırımcının daha sonra devralınma potansiyeli olan hızlı büyüyen bir girişimin kuruluş turuna katılma fırsatı elde ettiği durumlarda faydalı olabilir ve her iki taraf da sözleşme şartları üzerinde maliyetli müzakerelerden kaçınmak istediğinde tercih edilir. SAFE, bağımsız bir yatırım aracı olsa da, SAFE’e taraf olmadan önce şirketin sunduğu SAFE’e ilişkin açıklamaları ve sözleşmede yer alan hüküm ve koşulları anlamak büyük önem taşır.
2. Uyumlu ABD Token Satışlarını Etkinleştirmeye Çalışan 'Basit' Bir Çerçeve: “SAFT”
Blockchain projelerinin katlanarak büyümesinin ardından, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ile Kanada Menkul Kıymet Yöneticileri’nin (CAS) token ve token arzlarının menkul kıymet niteliği taşıyabileceğine ilişkin görüşleri doğrultusunda, girişimcilik ekosistemi uyumlu token arzlarını mümkün kılacak yöntemlere ihtiyaç duymuştur.
Yaygın olarak kullanılan SAFE aracından SAFT veya"Simple Agreement for Future Tokens" Ekim 2017'de Protocol Labs, Cooley LLP ve çok sayıda yatırımcı, avukat ve token sahibi ("SAFT projesi" olarak da bilinir) ile işbirliği içinde geliştirilmiştir. SAFT projesi şu şekilde duyurulmuştur mevzuata uyumlu yatırımlar için standartlaştırılmış koşullar öngören, token ihracı yoluyla fonlamaya ilişkin mevcut düzenleyici sorunları ele almayı amaçlayan kurallara uygun bir çerçevenin geliştirilmesi.
SAFT kapsamında, akredite yatırımcılar genellikle indirimli bir fiyat üzerinden, işlevselliği ilerleyen bir tarihte hayata geçirilecek tam anlamıyla çalışan fayda tokenlarını edinme hakkı elde ederken; geliştiriciler, projelerini hayata geçirmek ve yol haritalarını ilerletmek için gerekli fonları temin ederler.
Bu yönüyle SAFT’ler birer yatırım sözleşmesi niteliği taşır ve bu nedenle ABD federal menkul kıymetler mevzuatına ve ilgili tüm düzenleyici sonuçlara tabidir. Ancak şunu belirtmek önemlidir: SAFT'in kendisi menkul kıymet düzenlemelerine tabi olsa da, ilişkili platform tamamlandığında yatırımcılara dağıtılan tokenlar, ikincil piyasada alınıp satılabilmeleri amaçlanıyorsa menkul kıymet olmamalıdır.
- Geliştirme için gerekçeler
Makalemizde ayrıntılı olarak açıklandığı üzere ikili token ekonomisinde (dual-token economy), token arzlarının ABD federal menkul kıymetler yasaları kapsamında menkul kıymet arzı olup olmadığı konusunda süregelen bir tartışma vardır. SAFT yapısının itici gücü, hangi tür tokenlerin menkul kıymet olduğunu ve hangilerinin olmadığını belirleyen genel veya açık bir kuralın olmamasıdır.
SAFT’ler, şu hukuki teoriye dayanmaktadır: SAFT’in kendisi, kayıt yükümlülüğünden muaf özel bir satış yoluyla yatırımcılara satılan bir menkul kıymet olsa da, oluşturulduktan sonra tokenların planlanan kullanım amacına bağlı olarak menkul kıymet niteliği taşımamaları mümkündür.
SAFT’in oluşturulmasındaki amaç, token’ın lansman öncesinde menkul kıymet olup olmadığının belirlenmesinden ayrıştırılmasıydı. Bu doğrultuda, burada esas alınan hukuki teori, "kâr beklentisiyle" satılanın SAFT olduğu, temelindeki utility token’ın ise bu nitelikte olmadığı yönündedir. Ancak şunu belirtmek gerekir ki, SEC ve bazı mahkemeler çeşitli davalarda SAFT’lere konu olan tokenların baştan itibaren menkul kıymet niteliğinde olduğuna hükmetmiştir. SAFT’ler her ne kadar token satışları için tasarlanmış olsa da, bazı tokenlar açısından en uygun yöntem olmayabilir. Bu nedenle, SAFT yoluyla ihraç edilmeden önce dayanak tokenların dikkatli bir şekilde değerlendirilmesi büyük önem taşır.
- Çalışma mekanizması
SAFT çerçevesi, akredite yatırımcıların ve diğer yatırımcıların token edinmek için bir anlaşmaya girmelerine olanak tanıyan bir araç olarak faydalı olacaktır; bu sayede yatırımcı, ihraççıya abonelik fonlarının tamamını önceden öder ve ihraççı, ağın lansmanı sırasında tamamlandıktan sonra tokenleri yatırımcıya dağıtmayı kabul eder.
SAFEs’te olduğu gibi, SAFT’ler de bir girişimin veya projenin geliştirilmesini finanse etmek amacıyla, yatırım olarak akredite yatırımcılara sunulur ve satılır. SAFE ile paralel şekilde, SAFT’te de yatırımcı, belirli bir olayın (genellikle ağın başlatılması) gerçekleşmesi halinde belli sayıda token alma hakkına sahiptir. Ancak, SAFE erken aşama yatırımlar karşılığında yatırımcıya pay (equity) sunarken; SAFT, geliştiricinin önerdiği blockchain projesi faaliyete geçtiğinde yatırımcıya sabit bir fiyattan işlevsel token sağlanacağına dair bir taahhüt içerir. Çoğu blockchain projesinde, yatırımcıya SAFT satın alımı karşılığında, ilgili kripto para birimi oluşturulduğunda erişim sağlayacağını gösteren belgeler sunulur.
SAFT, tıpkı SAFE gibi borç niteliği taşımayan bir finansal enstrüman olduğundan, SAFT satın alan yatırımcılar, projenin başarısız olması halinde yatırımlarını kaybetme ve herhangi bir yasal hak talebinde bulunamama riskiyle karşı karşıyadır. SAFT, yatırımcılara yalnızca şirkette finansal bir hak tanır; bu da yatırımcıların, bir SAFE satın almışlarsa karşılaşacakları yatırım riskleriyle aynı türde risklere maruz kaldıkları anlamına gelir.
- Meşruiyet
SAFT kapsamında, ağ faaliyete geçtiğinde geliştiriciler tokenları oluşturur ve bunları yatırımcılara teslim eder; yatırımcılar da bu tokenları ikincil piyasada alım satım yaparak kâr elde etmekte serbesttir. Bu aşamada geliştiriciler, tokenları artık bir utility token niteliği taşıdığı için, halka arz (ICO) yoluyla da satışa sunabilir. Ancak şunu vurgulamak gerekir ki, SAFT’in etkili bir şekilde kullanılabilmesi ve ABD federal menkul kıymetler mevzuatına tam uyum sağlayabilmesi için, temel token’ın tam işlevsel bir utility token olması gerekmektedir.
SEC Komiseri William Hinman’a göre, “bir menkul kıymet arzı kapsamında sunulmuş bir token, koşullara bağlı olarak daha sonra menkul kıymet olmayan bir işlem kapsamında da sunulabilir.” Ancak nihayetinde akredite/yetkili yatırımcılara teslim edilen tokenların tam işlevsel olması ve bu nedenle ABD federal menkul kıymetler mevzuatına göre menkul kıymet sayılmaması gerekir. ABD dışındaki yetki alanlarında ise, SAFT’lerin veya tokenların yalnızca akredite yatırımcılara sunulma gerekliliği, ilgili yerel hukuk düzenine bağlı olarak değişkenlik gösterecektir.
SAFT çerçevesi, halihazırda yalnızca akredite ya da yetkili yatırımcılara sunulabilmektedir. Bu yönüyle, bir ICO’nun aksine, bireysel yatırımcıları ya da genel halkı kapsam dışında bırakır. SAFT çerçevesi, ABD federal menkul kıymetler mevzuatı kapsamında geliştirilmiş olup, bu mevzuatın düzenlemelerine ve etkilerine tabidir.
Her ne kadar SAFT yoluyla ihraç edilen tokenlar genellikle SEC’in menkul kıymet sınıflandırması kapsamına girmese de, SAFT çerçevesinin öngörüldüğü şekilde işlediği henüz SEC tarafından resmen teyit edilmemiştir. SAFT projesinin yaratıcısı Marco Santori’ye göre, SAFT projesinin ilk beyaz bülteni, uyumlu bir token satış sistemine yönelik ilk adımdı. Ancak bu, SAFT’in bir standart olarak hizmet vermeye hazır olduğu anlamına gelmemektedir.
Son olarak, SAFT’in vergisel statüsü belirsizliğini korumaktadır – vergi otoriteleri, SAFT satışından elde edilen geliri dönüşüm anında değil, satışın gerçekleştiği anda vergilendirilecek gelir olarak değerlendirebilir. Bu da, dönüşümün gerçekleştiği yılda değil, SAFT’lerin yatırımcılara satıldığı yılda (taşınmadığı sürece) gelir vergisi yükümlülüğü doğmasına neden olabilir.
- Uygulama kapsamı
SAFT fikri, dağıtık ağ platformlarında mal veya hizmet alımında değer aracı olarak kullanılan belirli bir “utility token” sınıfıyla ilgilidir. SAFT çerçevesi tüm tokenlar için uygun değildir. Aksine, SAFT’ler, geliştiricilerin kendi blockchain projeleri kapsamında kullanım amacıyla sundukları “utility token” veya “kullanıcı tokenları”na özel olarak tasarlanmıştır.
Utility tokenlar, örneğin, dağıtılmış bir bilgi işlem tesisinde bilgi işlem gücü veya dağıtılmış bir dosya depolama platformunda depolama alanı satın almak için kullanılabilir.
SAFT, Reg D muafiyeti kapsamında akredite yatırımcılara token satmak için kullanılabilse de, ABD menkul kıymetler yasasına tam olarak uymak için ek belgeler ve adımlar gereklidir.
Sonuç
Sonuç olarak, ekosistemin çarpıcı bir şekilde büyümesiyle birlikte, yatırımcıların, girişimlerin veya düzenleyicilerin özel ihtiyaçlarını karşılamak için kendi avantajları ve dezavantajları olan farklı yatırım araçları geliştirilmektedir.
Girişimler SAFE’lere aşina olmaya başladıkça, vergi sonuçları, menkul kıymet tescili ve akredite yatırımcı ya da yetkili alıcı kriterlerinin karşılanması gibi dikkate alınması gereken önemli hususlar hâlâ mevcuttur. Öte yandan, SAFT’teki risk, doğrudan SAFT sözleşmesinden değil, tokenların ihraç anında menkul kıymet olarak nitelendirilmesinden kaynaklanmaktadır; bu da tokenların bir ağın işleyişinde kullanılabilirliğini ciddi şekilde kısıtlayabilir. SAFT sahipleri daha sonra token sahibi konumuna gelir ve bu tokenlar artık “menkul kıymet” sayılmadığı için ikincil piyasada herhangi bir kısıtlama olmaksızın alım satım yapabilmelidir. Ancak, SEC tarafından yürütülen çeşitli incelemeler sonucunda, SAFT sahiplerine utility token olarak satılan tokenlar, ihraç sonrasında menkul kıymet olarak sınıflandırılmış ve bu durum genellikle istenmeyen hukuki sonuçlara yol açmıştır.
Bu nedenle, hem yatırımcıların hem de girişimlerin, SAFT yoluyla fon toplarken dayanak tokenın özelliklerini dikkate almaları ve menkul kıymetler hukukunun uygulanabilirliğine ilişkin koşulların karmaşık analizini dikkatle yürütmeleri gerekmektedir.
Ayrıca, yalnızca ABD menkul kıymetler mevzuatına değil, menkul kıymet tokenlarını sunduğunuz diğer yetki alanlarının menkul kıymet mevzuatına da uymanız gerektiğini lütfen unutmayın. SAFT her ne kadar ABD’de kullanılabilir bir araç olsa da, diğer yetki alanlarında doğru ve uygulanabilir bir belge olmayabilir.