TLDR:
Tasfiye Şelalesi (Liquidation Waterfall), bir şirketin satılması veya tasfiye edilmesi sırasında elde edilen gelirin paydaşlar arasında hangi sırayla ve nasıl dağıtılacağını gösteren modeldir. Senior debt’ten başlayıp, çoklu imtiyazlı hisse serilerinden geçerek adi hissedarlara kadar uzanır.
Liquidation Waterfall Nedir?
Liquidation waterfall, çıkış gelirinin (satın alma fiyatı, tasfiye geliri) ödeme önceliği sırasına göre dağıtımını modellemenin yoludur. Tipik bir waterfall şu sırayı izler: 1) Senior secured debt (banka kredileri), 2) Subordinated debt, 3) En kıdemli imtiyazlı hisse (genellikle Series C), 4) Önceki seriler (Series B, sonra Series A), 5) Adi hisseler (kurucular, çalışanlar). Her aşamada hesaplama yapılır ve sonraki katmana kalan miktar geçer.
Waterfall Hesaplamaları:
Karmaşık cap table’larda waterfall hesaplaması çok faktör içerir: Liquidation preference miktarı (1x, 2x), Participation (participating veya non-participating), Dönüşüm seçeneği (preferred → common), Anti-dilüsyon ayarlamaları, Stock option vesting durumu, ve Cumulative dividends. Excel modelleri veya özel yazılımlar (Carta, Pulley) sıklıkla kullanılır. Önemli olan her preferred sahibinin “dönüşüm veya tercih” arasında seçim yapacak olmasıdır.
Waterfall’ın Stratejik Önemi:
Waterfall analizi, çıkış kararları için kritiktir. Düşük çıkış değerlerinde kurucular ve çalışanlar tamamen yıkılabilir — özellikle çoklu preferred seri ve participating preferred olan şirketlerde. Bu nedenle: çıkış teklifleri değerlendirilirken waterfall mutlaka modellenmeli, term sheet müzakerelerinde gelecekteki waterfall etkileri analiz edilmeli, ve çalışanlara verilen opsiyonların gerçek değeri waterfall göz önüne alınarak hesaplanmalıdır.
Yaygın Waterfall Tuzakları:
Kurucuların farkında olması gereken yaygın waterfall tuzakları: Liquidation overhang (toplam preferences, şirket değerinden büyük olduğunda), Multiple preferences (her tur yeni bir 1x veya 2x ekler), Participating preferred birikimi (multiple turlarda double-dip), ve Senior debt yığını (özellikle venture debt sonrasında). Sağlıklı bir cap table yönetimi, bu tuzakları önleme açısından kritiktir.