Kripto Platformları İçin Turnusol Testi: Kripto Paralar ile Menkul Kıymetlerin Ayrımı

Blokzincir teknolojilerinin hızla gelişmesi, beraberinde çok sayıda kullanım alanı getirmiş ve bunun sonucunda kamu otoritelerinin denetimini zorunlu kılmıştır. Her ne kadar Amerika Birleşik Devletleri de dâhil olmak üzere çoğu ülke blokzincir ve dijital varlıklara ilişkin kapsamlı bir mevzuat henüz yürürlüğe koymamış olsa da, blokzincir ile bağlantılı faaliyetlerin meşruiyetinin belirlenmesinde genel hukuk kuralları uygulanmaya devam etmektedir. Günümüzde çeşitli dijital varlıklar, geleneksel finansal araçlarla rekabet halindedir; bu nedenle dijital varlıkların geleceği, düzenleyici otoritelerin bir dijital varlığın menkul kıymet olup olmadığını değerlendirirken nasıl bir pozisyon alacağına büyük ölçüde bağlıdır. Bu tür bir analiz güç olmakla birlikte, belirli bir varlığa uygulanacak mevzuatın tespiti bakımından zorunludur. Bu makalede Amerika Birleşik Devletleri’ndeki uygulamaya odaklanacak, kripto paralar ile menkul kıymetleri birbirinden ayırmaya yönelik referans yöntemleri inceleyecek ve son olarak söz konusu uygulamadan çıkarılabilecek bazı sonuçlara yer vereceğiz

Menkul kıymet nedir ve bir dijital varlık menkul kıymet olarak kabul edilirse ne olur?

Amerika Birleşik Devletleri’nde menkul kıymetleri tanımlayan ve menkul kıymetlerin tabi olduğu genel kuralları ortaya koyan temel düzenlemeler, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Kanunu (Securities Act of 1933) ile 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Kanunu’dur (Securities Exchange Act of 1934). Bu kanunlar, menkul kıymet kavramını oldukça geniş bir şekilde tanımlamakta ve hisse senetleri, tahviller, devredilebilir paylar ve yatırım sözleşmeleri gibi herhangi bir türde değeri haiz finansal araçları kapsamaktadır. Menkul kıymetler, Amerika Birleşik Devletleri’nde Securities and Exchange Commission’ın (“SEC”) yetki alanındadır. Dijital varlıklar da dâhil olmak üzere bir menkul kıymetin halka arzı veya satışı, ya SEC’e kayıt ettirilmek ya da kayıttan muafiyet (nitelikli yatırımcılara yapılan özel satışlar veya kitle fonlaması gibi) kapsamında değerlendirilmek zorundadır. Ayrıca SEC, yatırımcıları piyasa manipülasyonundan korumak ve bilinçli yatırım kararları almalarına yardımcı olmak amacıyla belirli açıklama ve bildirim yükümlülüklerinin yerine getirilmesini zorunlu kılmaktadır.1

Bir dijital varlığın menkul kıymet olarak sınıflandırılması, özellikle bu varlıkların ihraççıları olmak üzere sektör katılımcıları açısından genellikle ürkütücü görülmektedir; zira bu durumda SEC nezdinde kayıt yükümlülüğü ile daha geniş kapsamlı açıklama ve bildirim yükümlülükleri gündeme gelecektir. Bu noktada, SEC’in çoğu dijital varlığı yatırım sözleşmeleri kapsamında menkul kıymet olarak değerlendirdiğinin altını çizmek önemlidir; zira söz konusu varlıkların, aşağıda daha ayrıntılı şekilde ele alacağımız Howey Testi’nin tüm unsurlarını karşıladığı kabul edilmektedir. ²

Bir dijital varlığın menkul kıymet olup olmadığı nasıl belirlenir?
a.Howey Testi

1946 yılında Amerika Birleşik Devletleri Yüksek Mahkemesi, bir finansal aracın yatırım sözleşmesi niteliğinde olup olmadığını ve dolayısıyla SEC’in yetki alanına girip girmediğini belirlemek amacıyla “Howey Testi” olarak adlandırılan bir kriter geliştirmiştir. ³   Yıllar içerisinde bu standart, uluslararası alanda da kabul görmüş, benimsenmiş ve ABD mahkemelerinde yerleşik bir içtihat haline gelmiştir.

ABD Yüksek Mahkemesi’nin Howey davası ve bunu izleyen içtihatlar, “yatırım sözleşmesi”nin şu hâllerde var olduğuna hükmetmiştir: Başkalarının çabalarından kaynaklanan kâr beklentisiyle, müşterek bir teşebbüse para yatırılması.⁴  Bu nedenle Howey Testi, belirli bir finansal aracın (dijital varlıklar dâhil) somut olay bazında menkul kıymet olarak değerlendirilip değerlendirilemeyeceğini tespit etmek için dikkate alınması gereken dört kriterden oluşan bir turnusol testi sunar. Aşağıda, bu dört kriterin neyi ifade ettiğine ilişkin özet yer almaktadır:

1.      Paranın Yatırımı

Her ne kadar Howey davasında bir yatırım sözleşmesinin varlığı için “para” yatırılması aranmış olsa da, sonraki mahkeme kararları ve SEC bu kavramı geniş yorumlamakta ve mutlaka nakden ödeme yapılmasını zorunlu görmemektedir. Fiat para birimleri veya dijital varlıklar dâhil olmak üzere her türlü katkı, bu şartın karşılanması için yeterli kabul edilmektedir.

SEC, bir dijital varlığın arzı ve satışı söz konusu olduğunda, bu tür bir satın alma veya iktisabın bir değer karşılığında gerçekleşmesi sebebiyle, söz konusu kriterin her zaman karşılandığını vurgulamaktadır.⁵

2.      Müşterek Bir Teşebbüse Yatırım

“Common enterprise” (müşterek teşebbüs) kavramı herhangi bir mevzuatta tanımlanmadığından, mahkemeler bu terimi yatay veya dikey ortaklık (horizontal/vertical commonality) şeklinde farklı yorumlarla ele almıştır. Genel hatlarıyla, yatay ortaklık, yatırımcıların paralarını veya varlıklarını bir projeye aktararak, katkılarıyla orantılı şekilde pay almalarını ifade etmektedir. Buna karşılık dikey ortaklık, yatırımcı ile projenin geliştiricisi/teşvik edeni (promoter) arasındaki ilişkiye odaklanır. Yatırımcı ile promoter ortak bir menfaati paylaşıyor ve yatırımcının başarısı, promoter’ın uzmanlığına bağlı bulunuyorsa dikey ortaklık var kabul edilir..⁶

Her ne kadar mahkemeler “müşterek teşebbüs”ü yatırım sözleşmesinin ayrı ve bağımsız bir unsuru olarak değerlendirse de, SEC dijital varlıklar bakımından “müşterek teşebbüs”ün kural olarak zaten mevcut olduğunu kabul etmekte ve bu unsurun varlığı için ayrıca dikey veya yatay ortaklık şartlarının tek tek sağlanmasını zorunlu görmemektedir. ⁷

Son olarak SEC, DAO Raporu’nda ⁸  token alıcılarının müşterek bir teşebbüse yatırım yaptığını ve bu kriteri her hâlükârda karşıladığını açıkça beyan etmiştir.

3.       Makul Kâr Beklentisiyle Yapılan Yatırım

SEC, “Dijital Varlıkların ‘Yatırım Sözleşmesi’ Olarak Analizine İlişkin Çerçeve”de (“Çerçeve”) “kâr” kavramını da geniş yorumlamakta ve bunu; ilk yatırımı takiben projenin gelişiminden kaynaklanan sermaye kazancı veya temettüler yoluyla teşebbüsün gelirlerine katkı sağlanması dâhil ancak bunlarla sınırlı olmamak üzere her tür kârı kapsayacak şekilde ele almaktadır. Öte yandan, yalnızca dış koşullardan (örneğin enflasyondan) kaynaklanan fiyat artışlarının Howey Testi bakımından “kâr” olarak kabul edilmediğini belirtmekte fayda vardır.⁹

Çerçeve’de SEC, makul kâr beklentisinin varlığına içkin olarak işaret edebilecek çeşitli özellikler de ortaya koymaktadır. Bu bağlamda, belirli bir dijital varlık bakımından aşağıdaki unsurların mevcut olması hâlinde, makul bir kâr beklentisinin bulunduğu yönünde değerlendirme yapılma ihtimali artacaktır:

• Dijital varlık, yatırımcıya teşebbüsün gelirlerine (örneğin temettü) katkı sağlama veya ikincil piyasada satışı sonucunda sermaye kazancı elde etme suretiyle (halen veya gelecekte) gelir elde etme hakkı tanıyorsa;
• Dijital varlık, ağın işlevselliğinden fayda sağlayacak mal/hizmet  kullanıcılarını  hedeflemek yerine, kamuya açık şekilde tüm potansiyel alıcılara sunuluyorsa;
• Projenin geliştiricisi (ya da promoter’ı), işleyen bir ağ kurmak ve sürdürmek için ihtiyaç duyulan tutarın üzerinde fon toplamışsa;
• Dijital varlık, mevcut ağa ilişkin hâlihazırda sunulan mal veya hizmetlerin tesliminden ziyade, bir iş veya operasyon kurulacağı vaadiyle (açık ya da zımni şekilde) pazarlanıyorsa.
• Dijital varlık, teşebbüsün  mevcut değil gelecekteki işlevselliğine dayanarak, bir geliştirici/promoter veya üçüncü bir kişinin uzmanlığından yararlanmak suretiyle pazarlanıyorsa;

Lütfen yukarıdaki açıklamaların, SEC tarafından ortaya konulan listenin yalnızca bir özeti niteliğinde olduğunu dikkate alınız. Özelliklerin tam listesine  buradan ulaşabilirsiniz.

4.      Başkalarının Çabalarına Dayanma

Bu kriter esas itibarıyla, teşebbüs üzerinde herhangi bir kontrolü bulunmayan ve teşebbüsün başarıya ulaşması için yalnızca teşvik edici kişi veya sponsorların çabalarına güvenen pasif yatırımcıları korumayı amaçlar.¹^⁰  Promoter, sponsor veya diğer herhangi bir üçüncü kişi (hep birlikte “Aktif Katılımcılar”) teşebbüsün amaçlanan amacına veya işlevselliğine ulaşması ya da bunu koruması için ağın geliştirilmesi, işletilmesi veya tanıtımından esasen sorumlu ise, bu kriter karşılanmış sayılır. Bu gibi hâllerde, bağlantısız bir kullanıcı topluluğu (örneğin merkeziyetsiz bir ağ) yerine, Aktif Katılımcılar; ağı oluşturma, kontrol etme (örneğin, …) gibi temel yönetimsel görevleri ifa eder veya etmeleri beklenir.  (örneğin arzı sınırlama yoluyla) ve dijital varlık için bir piyasa destekleme görevlerini yerine getirir veya getirmeleri beklenir. Buna karşılık, Aktif Katılımcılar projede hayati bir rol oynamaksızın yalnızca tali veya rutin nitelikte görevler üstleniyor ya da proje yeterli ölçüde merkeziyetsizleşmiş ise, bu kriterin karşılandığı kabul edilmeyecektir.¹¹

SEC ayrıca, Aktif Katılımcıların çabalarına güvenilmesi olasılığını güçlendiren hâllere ilişkin tahdidi olmayan (örnek niteliğinde) bir liste de sunmuştur; bu listeye buradan erişilebilmektedir. here.

b. Çerçeve’de Ortaya Konulan Diğer Değerlendirmeler

Howey Testi ile birlikte, hem federal mahkemeler hem de SEC, belirli bir dijital varlığın menkul kıymet olup olmadığını belirlerken yatırımın ekonomik gerçekliğini de dikkate almaktadır. Bu bağlamda SEC, Howey Testi’nin şartlarının sağlanması riskini azaltabilecek nitelikteki özelliklere ilişkin örnek niteliğinde bir başka liste de sunmuştur.^¹²  SEC’in yaklaşımı, belirli bir kullanım alanına sahip ve değer artışı beklentisi sınırlı olan dijital varlıklar bakımından Howey Testi’nden kaçınmanın mümkün olabileceğini ortaya koymaktadır.¹^³  Özetle, aşağıdaki özelliklerin mevcut olması hâlinde, ilgili dijital varlığın menkul kıymet olarak değerlendirilme ihtimali daha düşük olacaktır:

• Dağıtık defter ağı ve dijital varlıklar tamamen geliştirilmiş ve faal durumdadır;
• Yatırımcılar (sahipler), dijital varlıkları her zaman ağ üzerindeki amaçlanan işlevleri doğrultusunda kullanabilmektedir;
• Dijital varlık, değerinin spekülasyon yoluyla artırılmasını hedeflemek yerine, kullanıcıların ihtiyaç duyduğu ölçüde oluşturulmakta ve bu ihtiyaçları karşılayacak şekilde yapılandırılmaktadır.
• Dijital varlığın değerindeki artış sınırlıdır; bu nedenle sahipleri, söz konusu varlığı bir “yatırım” olarak değerlendirmemektedir. Dijital varlığın değer kazanmasından kaynaklanan her türlü ekonomik fayda ise tali niteliktedir.
• Aktif Katılımcıların ikincil piyasayı teşvik ettiği durumlarda, devirler yalnızca platformun kullanıcıları tarafından ve kullanıcılar arasında gerçekleştirilebilmektedir (bu durum, çoğu zaman oyun tokenları ve sadakat puanları bakımından da geçerlidir).
• Dijital varlık sanal para birimi niteliğindeyse, çok çeşitli bağlamlarda her zaman itibari para biriminin yerine ikame olarak kullanılabilmektedir. 
• Dijital varlık bir mal veya hizmet üzerinde hakları temsil ediyorsa, dijital varlığın değeri ile dayanak mal veya hizmetlerin piyasa fiyatı arasında bir korelasyon bulunmalıdır.

c. Hinman’ın Konuşmasından Diğer Çıkarımlar

Hinman, 2018 tarihli konuşmasında, dijital varlıkların nitelikleri (yani menkul kıymet olup olmadıkları ¹⁴) dikkate alınarak nasıl ele alınmaları gerektiğine ilişkin çeşitli değerlendirmeler sunmuştur. Konuşmasından çıkarılabilecek bazı temel noktalar özetle şu şekilde sıralanabilir:

• Bir dijital varlığın menkul kıymet olup olmadığının değerlendirilmesi, dikkatli ve olgulara duyarlı bir hukuki analiz gerektirir.
• Bir dijital varlığa “sanal para birimi”, “kripto para”, “coin”, “token” adını vermek veya işlemi “ilk coin arzı (ICO)” olarak nitelendirmek, söz konusu dijital varlığın menkul kıymet niteliğini ve federal menkul kıymetler hukukunun uygulanabilirliğini etkilemez. Önemli olan, şekil değil, işlemin özü ve ekonomik gerçekliğidir. Bu nedenle, bir dijital varlığın nasıl arz edildiğinin veya satıldığının ayrıntılı şekilde incelenmesi gerekir.^¹⁵ Eski SEC Başkanı Jay Clayton’ın da bir konuşmasında bu konuya değinmiş olduğunu belirtmek gerekir.^¹⁶
• Belirli bir dijital varlığın, arzı veya satışı anında Howey Testi’nin şartlarını karşılayıp karşılamadığı, somut olayın özelliklerine ve koşullarına bağlıdır. Örneğin, daha önce menkul kıymet olarak satılmış bir dijital varlık, sonradan yeterli ölçüde merkeziyetsiz hâle gelebilir. Böyle bir durumda Aktif Katılımcıların çabaları artık teşebbüsün başarısını etkilemez ve alıcılar da teşebbüsün temel yönetim işlevlerini yerine getirmesi için makul olarak bir Aktif Katılımcıya güvenmezler. Bu çerçevede, her bir dijital varlık, daha sonraki arz veya satış zamanlarında yeniden değerlendirilmelidir.

Piyasadaki Güncel Durum Nedir?

Önceki bölümlerde de belirtildiği üzere, SEC mevcut dijital varlıkların çoğunu menkul kıymet olarak değerlendirmekte; dolayısıyla bu varlıkların ya SEC nezdinde kayda alınması ya da kayıt yükümlülüğünden muafiyet kapsamında değerlendirilmesi gerekmektedir. Öte yandan, SEC’in üst düzey bazı yetkilileri, Bitcoin ve Ether’in otorite nezdinde menkul kıymet olarak kabul edilmediğini teyit etmiştir.^¹⁷ Bunun nedeni, her iki varlığın da yeterli ölçüde merkeziyetsiz olması ve teşebbüs açısından belirleyici nitelikte çaba sarf eden merkezi bir üçüncü kişinin bulunmamasıdır. Diğer dijital varlıklar bakımından ise SEC, belirli bir kripto varlığın “menkul kıymet” sayılıp sayılmayacağına ilişkin değerlendirmeyi piyasa katılımcılarına bırakmaktadır.^¹⁸

Referans olması açısından, hâlihazırda en çok tartışılan dijital varlıkların mevcut durumuna kısaca aşağıda değinmek isteriz:

a. Bitcoin

Bitcoin’in konumu oldukça açıktır. Yatırımcılar kendi ad ve hesaplarına hareket etmekte, ancak fonlarını bir havuzda birleştirmemektedir; bu nedenle “para yatırımı” kriteri karşılanmamaktadır. Benzer şekilde, bir yatırımcının başarısı, başkalarının çabalarına değil, Bitcoin’in piyasa fiyatına bağlıdır. Bu itibarla, Bitcoin’in Howey Testi’nin şartlarını karşılamadığı ve menkul kıymet olarak değerlendirilemeyeceği hususu, sektör paydaşları tarafından oybirliğiyle kabul edilmektedir. ¹⁹

b. Ethereum

Ether’in sınıflandırılması, özellikle Ethereum 2.0’ın devreye alınmasının ardından oldukça tartışmalı bir konu olarak varlığını sürdürmektedir.^²⁰ İlk ihraç edildiği dönemde Ether, Howey Testi’nin dört kriterinin tamamını karşılayabilmekteydi. Zaman içerisinde ise ortak bir teşebbüs tarafından satılmak yerine, tıpkı Bitcoin’de olduğu gibi madencilik yoluyla edinilen bir varlık hâline gelmiştir. Bu değişim dikkate alındığında Hinman, 2018 tarihli konuşmasında, merkeziyetsiz yapı sebebiyle Ether’in güncel arz ve satışlarının menkul kıymet işlemi olarak nitelendirilemeyeceğini vurgulamıştır.^²¹  Bununla birlikte, 2020 yılının sonunda Ethereum 2.0’ın devreye alınmasıyla birlikte madencilik sistemi staking modeline dönüştürülmüş ve bu durum merkeziyetsizliği zayıflatmıştır. Buna rağmen, Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu’nun (Commodity Futures Trading Commission) bir komiseri, ETH’nin hâlen menkul kıymet niteliği taşımayan bir emtia olduğunu açıklamıştır.^²²   Her ne kadar mevcut durum bu şekilde olsa da, nihai bir sonuca ulaşılmadan önce hâlen tartışmaya açık pek çok husus bulunduğu kanaatindeyiz.

Son olarak, ERC-20, Ethereum blokzinciri üzerinde çalışabilen ve menkul kıymet tokenları arasında değerlendirildiği için SEC’in yetki alanına giren, sıkça kullanılan token türlerinden biridir.^²³ Bu nedenle, şirketler sürece devam etmeden önce doğru token türünü seçme konusunda dikkatli olmalıdır.

c. XRP

2020 yılının son günlerinde SEC, XRP’nin emtia değil menkul kıymet olarak kabul edilmesine rağmen şirketin kayıt ve açıklama yükümlülüklerini yerine getirmediğini ileri sürerek Ripple Labs, Inc. aleyhine dava açmıştır.

Bitcoin ve Ethereum madencilik süreciyle kademeli olarak yaratılırken, Ripple doğrudan kendi lehine 100 milyar adet XRP üretmiş ve bunları takvimlendirilmiş tahsisler kapsamında satışa sunmaya başlamıştır. Bu nedenle SEC müdahale etmiş ve akabinde dava açmıştır.^²⁴

Dava hâlen derdesttir; ancak mahkemenin Bitcoin, Ethereum ve XRP arasındaki farkı incelemesi ve mahkemelerin bu konuda nasıl bir tutum benimseyeceğine ilişkin içgörü sağlaması beklenmektedir. Verilecek kararın, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki ve dolayısıyla dünyanın geri kalanındaki tüm dijital varlıkların geleceğini etkileyeceği kuşkusuzdur.  

d. Coinbase’e Karşı Açılan Son Toplu Dava

Geçtiğimiz ay, Nasdaq’ta işlem gören bir kripto para borsası platformu olan Coinbase’e karşı, platformun müşterilerin menkul kıymet olarak kabul edilen 79 farklı kripto parayı (XRP, DOGE, SHIB dâhil) bu niteliği açıklamaksızın alıp satmalarına imkân tanıdığı iddiasıyla bir toplu dava açılmıştır. Dava konusu dijital varlıkların hiçbiri, Coinbase gibi, SEC nezdinde kayda alınmış değildir. Toplam talep tutarı 5.000.000 ABD Dolarını aşmakta olup davacılar; söz konusu tokenlar için ödenen bedeller, işlem ücretleri ve bunlara ilişkin tüm zararların, ilgili masraf ve faizlerle birlikte tazminini talep etmektedir.

Sonuç

Federal menkul kıymetler mevzuatının, menkul kıymet olarak kabul edilen varlıklar bakımından çeşitli yükümlülükler öngörmesi nedeniyle, bir dijital varlığın en başından doğru şekilde sınıflandırılması, projenin geleceği ve başarısı açısından hayati önem taşımaktadır. Bunun, özellikle proje henüz sağlıklı bir şekilde yapılandırılmadan önce, start-up’lar için son derece zorlayıcı olabileceğinin farkındayız; ancak itibarlı Howey Testi gibi turnusol niteliğindeki testlerden ve SEC yetkililerinin ilave değerlendirmelerinden faydalanmanız mümkündür. Bu aşamanın gerekli özen gösterilmeksizin atlanması hâlinde, teşvik edici kişiler (promoter’lar), proje ve borsa platformları bakımından doğacak zararlar son derece büyük ve telafisi imkânsız boyutlara ulaşabilir.

1. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
2. https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-aspen-security-forum-2021-08-03 (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
3. Amerika Birleşik Devletleri Yüksek Mahkemesi, SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Kısaca, Howey portakal bahçelerinin bulunduğu bir araziye sahipti ve bu arazinin bölümlerini farklı alıcılara satarak, ardından bu bölümleri geri kiralayıp üzerinde tarım yapmak ve elde edilen kârı alıcılarla paylaşmak suretiyle bir finansal model oluşturdu. Mahkeme, bu finansal modelin federal menkul kıymetler mevzuatı uyarınca bir yatırım sözleşmesi teşkil ettiğine ve dolayısıyla SEC’in denetimine tabi olduğuna hükmetmiştir.
4. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
5. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf; https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
6. https://www.jdsupra.com/legalnews/cryptocurrencies-and-the-securities-and-6989064/ (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
7. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
8. Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
9. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
10. https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418 (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
11. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
12. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
13. https://www.mondaq.com/unitedstates/fin-tech/1129220/is-crypto-a-currency-or-security-litigation-involving-the-sec-may-provide-guidance (Last Access Date: 04/04/2022).
14. https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418 (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
15. https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
16. https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-2017-12-11 (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
17. https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418 (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
18. https://www.winston.com/en/crypto-law-corner/when-is-a-crypto-asset-a-security-and-why-does-that-matter-part-i.html (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
19. https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418; https://www.jdsupra.com/legalnews/cryptocurrencies-and-the-securities-and-6989064/ (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
20. https://www.jdsupra.com/legalnews/cryptocurrencies-and-the-securities-and-6989064/ (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
21. https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418 (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
22. https://www.fxstreet.com/cryptocurrencies/news/cftc-commissioner-clarifies-ethereum-is-non-security-commodity-ending-sec-ambiguity-202108160433 (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
23. https://www.sec.gov/litigation/admin/2019/33-10714.pdf (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).
24. https://news.bitcoin.com/coinbase-sued-for-allegedly-selling-79-unregistered-crypto-securities-xrp-dogecoin-shiba-inu/;https://www.mondaq.com/unitedstates/fin-tech/1129220/is-crypto-a-currency-or-security-litigation-involving-the-sec-may-provide-guidance (Son Erişim Tarihi: 04/04/2022).